开始兑现净利润。公司披露年报，2021 年营收55.62 亿元，同比增长40.92%，归母净利润6.61 亿元，同比增长100.06%，扣非归母净利润6.51 亿元，同比增长115.93%。经营性净现金流16.01 亿元，同比下滑14.65%。单21Q4来看，实现营收20.18 亿元，同比增长42.48%，归母净利润1.86 亿元，同比增长84.47%，扣非归母净利润1.97 亿元，同比增长109.66%。2021 年末云转型相关合同负债余额增至20.47 亿元，因该款项属于已收取的云服务费中不能确认为当期收入的部分，导致当期表观收入与实际业务收入存在偏差。若将云合同负债的影响因素进行还原，则还原后的营业总收入为61.56亿元，同口径同比增长33.21%；还原后的归属于上市公司股东的净利润为11.44 亿元，同口径同比增长29.19%（注：还原后的营业总收入=表观营业总收入+期末云合同负债-期初云合同负债；还原后的归属于上市公司股东的净利润=表观归属于上市公司股东的净利润+（期末云合同负债-期初云合同负债）*90%）。

    造价业务依旧高速增长，转型接近尾声。数字造价业务2021 年实现营业收入38.13 亿元，同比增长36.64%，造价业务毛利率92.31%，下滑1.86pct。

    若将云合同负债差额还原后，调整后营业收入43.53 亿元，同比同口径增长27.90%。2021 年签署云合同31 亿元，同比同口径增长38.77%，2021 年期末云合同负债20.47 亿元，相较2021 年初增加 5.37 亿元。2021 年公司确认的云收入25.61 亿元，占造价业务收入比例达到67.15%。截至2021 年末，2017 年和2018 年转型区域的转化率、续费率均超过85%，2019 年转型地区的转化率超过85%、续费率90%，2020 年转型地区转化率达到80%，续费率超过85%，2021 年新转型地区的转化率超过60%，相较此前转型区域的第一年转化率进一步提高。2021 年，电子政务业务中公共资源交易管理系统的运维收入占比持续提升，市场化清标产品实现收入的快速增长。2021 年9 月，公司中标深圳智慧政务平台1.03 亿元项目，实现北上广深一线城市全覆盖，全面助力行业数字化转型升级。

    施工业务新签署合同快速放量。数字施工业务2021 年实现营业收入12.06 亿元，同比增长27.82%，毛利率65.77%，下滑6.30pct；新签署合同额快速放量，实现了高速增长。截至2021 年底，数字施工项目级产品累计服务项目数突破5.5 万个，累计服务客户超过5000 家；2021 年当年新增项目数1.6 万个，新增客户1600 家。数字设计业务顺利完成了与鸿业科技的整合，从研发管理、营销和客户服务体系、人才和薪酬体系、数字化运营管理、IT 基础设施等多方面保障了鸿业科技与广联达设计业务的融合，并借助核心价值观3.0——北G 星的讨论加速团队融合，数字设计业务2021年实现营业收入1.31 亿元，同比增长250.12%。

    盈利预测和估值。我们认为公司开始进入云转型兑现阶段，利润加速释放，公司从专业应用到纵向一体化、全价值链业务的拓展：数字造价业务走向智能化，数字施工业务从“项目级应用”拓展至“企业级多项目应用”，数字设计业务打造自主图形平台的建筑设计产品，同时在城市、供采、高校、金融等新业务领域竞相突破。我们预计，公司造价业务开始逐步兑现利润，2022-2024 公司净利润分别为9.80/12.93/16.53 亿元。采用分部估值法来对造价云收入和传统施工业务进行单独估值再加总。我们预测广联达2022 年造价业务收入为47.67 亿元，对比海外云计算公司，我们给予公司造价业务2022 年15-17 倍PS 估值，那么2022 年造价业务对应合理市值为714.99-810.32 亿元。施工业务营收预计2022年达到15.67 亿元，施工业务我们假设稳定后净利润率能达25%，那么如果按25%净利润率算，2022 年潜在贡献3.92亿元利润空间（假设稳定之后的净利润率）。对比计算机行业纯软件产品公司，我们根据施工业务未来空间及增速给予施工业务2022 年50-60 倍PE 估值，对应合理市值195.91-235.09 亿元，那么加总后的总合理目标市值910.89-1045.40亿元，根据公司最新11.90 亿股本计算，对应6 个月合理价值区间为76.52 元-87.82 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。净利润率提升低于预期，施工业务增速低于预期，设计业务产品迭代低于预期。