《云深知处》系列报告定位于对优质云计算公司的亮点深挖。广联达作为 A 股云转型典范，2020 年公司数字造价业务云转型已接近尾声，利润拐点已经出现，我们通过测算发现公司造价业务利润率已在 2020 年触底反弹，造价业务盈利能力未来有望持续提升，维持 “强烈推荐-A”投资评级。

    　　公司云业务利润弹性已开始显现。作为云转型的典范代表，公司 2017 年积极布局云业务，2020 年云业务收入占造价业务收入比重约 58%，云转型已接近尾声。我们选取公司营业利润率作为观察指标，通过测算得出公司 2017-2020年造价业务还原后营业利润率约为 39.82%、36.55%、31.68%、37.28%，我们认为造价业务因转云而导致的营业利润率短期下滑已于 2020 年触底反弹。

    　　18/19 年是公司转云力度最大的两年，费用端投入大幅提升短期影响了公司盈利能力。转云在第三年将出现明显拐点，18 年转云地区在 2020 年出现拐点，19 年转云地区将在 2021 年出现拐点，考虑到 19 年转云地区是公司营收重点区域，我们判断 2021 年公司云业务盈利能力有望实现大提升。

    　　续签合同销售费用率显著低于其他业务。我们认为销售费用率下降是云业务利润率提升的关键，若我们分拆造价业务中 license、施工及其他业务对应销售费用后对造价云业务销售费用单独分析，我们发现 2018-2020 年公司续签合同对应销售费用率约为 18.82%、20.94%、19.52%，显著低于公司其他业务销售费用率，符合订阅式付费商业模型特点。目前公司云转型已经接近尾声，续签合同体量持续提升仍将拉低公司造价业务销售费用率，公司造价业务盈利弹性将逐渐放大。

    　　2021 年完成业绩指引属于大概率事件。考虑公司最新一期股权激励行权业绩考核目标，公司 2021 年实际经营净利润目标在 7.9 亿元。若施工业务实现盈亏平衡，通过测算，我们预计只要公司造价业务整体营业利润率超过 31.54%即可完成目标，而我们认为 2021 年造价营业利润率将大概率超过 2020 年。

    　　维持“强烈推荐-A”投资评级。预计公司 21-23 年净利润 6.65、9.59、12.97亿元，对应 PE 为 126.5、87.7、64.9 倍，维持 “强烈推荐-A”投资评级。

    　　风险提示：新开工增长回落、疫情反复影响下游项目工程开工。