报告摘要：

    　　前瞻战略眼光&优秀管理能力并举，成为国内半导体材料平台龙头公司以阻燃剂起家，通过收购UP 化学/LG 化学资产/科特美/科美特/华飞电子,切入SOD&前驱体/面板彩胶/面板正胶/电子特气/硅微粉领域,已成国内电子材料平台龙头。整合有效业绩快速增长,2020 年营收/归母净利为22.7/4.1 亿元,近5 年CAGR 高达26%/57%。

    　　半导体材料：下游密集扩产、公司高度稀缺、研发优势构筑强大护城河前驱体&SOD:a)行业β:晶圆厂密集扩产,需求量价齐升。全球缺芯&国产替代促使晶圆厂密集扩产,且制程越先进单位用量和单位价值越高,带动前驱体需求量价齐升。富士经济预测2024 年全球前驱体市场规模将超20 亿美元,是公司前驱体业务2021 年年化收入的18 倍,成长空间广阔。b)公司α:1)聚焦半导体卡脖子关键材料领域,具备高度稀缺性。

    　　科技战背景下部分逻辑芯片用前驱体已经断供,而前驱体生产基本被德国默克/法液空/美国Entegris 等海外企业垄断,公司是唯一国产供应商。SOD 方面,全球仅三家半导体级SOD 供应商：德国默克/三星SDI/雅克,公司具备高度稀缺性。2)与全球龙头客户开发最先进制程产品,确保代际领先与显著成本优势。公司客户包括三星/美光/海力士/台积电/中芯国际等国内外芯片巨头,通过与国际龙头合作进行先进制程的原创性开发,保持技术代际领先。国内方面引进海外成熟经验抓住国产替代机遇加速导入,凭借baseline 获得高份额,同时海外龙头客户先进制程体量大,开发费用已得到有效摊销,具备显著成本优势。

    　　面板光刻胶:1)全球面板产能向大陆转移,公司技术领先。2026 年中国大陆面板产能占比将达68%。但全球面板光刻胶基本被日韩企业垄断,国内仅公司收购的LG 化学在彩胶市场排名全球第三,份额14.2%。2)与全球龙头客户开发先进产品。公司通过收购科特美及LG 化学资产进军面板正胶和彩胶领域,承接了包括LG 面板在内的优质客户,已导入TCL/惠科/深天马,并小批量供应京东方/友达,三星/群创/夏普也已在测试中,新开发的OLED 用光刻胶已开始供应LG 显示屏的苹果电子产品。3)承接JSR 退出份额。全球彩胶第二大龙头JSR 于今年9 月结束在中国台湾及韩国业务。预计面板厂商出于避免供应商过于集中考虑，将会选择新供货商,而公司有望凭借优异产品性能和高市场认可度承接JSR 退出份额。4)定增扩产与国产替代加速,增厚业绩发展。随着韩国3000 吨彩胶产能将于21Q4 投产,以及未来各约1 万吨彩胶/正胶国产化项目投产,公司产能将提升3 倍以上,光刻胶国产化项目满产产值约40 亿元,是2021 年该业务年化营收的3.5 倍。

    　　投资建议

    　　我们预计2021-2023 年公司归母净利分别为6.1/8.5/12.4 亿元，对应PE 为58/42/29 倍，考虑到公司作为国内半导体材料平台龙头，稀缺与成长兼备，维持“推荐”评级。

    　　风险提示

    　　研发进展不及预期，扩产进度不及预期，下游需求不及预期，客户拓展不及预期。