本篇报告重点讨论公司前驱体及SOD 业务，公司为半导体材料平台型公司，前驱体及SOD 产品处于国际领先地位，在全球一线晶圆大厂的导入和渗透率提升值得期待，在国内亦充分受益半导体关键材料国产化大趋势，未来几年料将是公司实现跨越式发展的黄金时期。我们维持公司2020-2022 年EPS 预测分别为0.97/1.27/1.73 元，2020 年120 倍PE 是公司合理的估值水平，维持目标价116 元，维持“买入”评级。

    全球百亿市场，卡位芯片制造核心材料。公司SOD 与半导体前驱体产品主要应用在半导体集成电路存储、逻辑芯片的制造环节，其中薄膜沉积和光刻工艺是UP Chemical 最主要的应用领域，也是半导体集成电路芯片制造的核心技术工艺环节。根据我们的测算，2019 年全球半导体前驱体市场规模在15 亿美元左右，预计至2023 年，全球半导体前驱体市场规模可达21 亿美元。当前，前驱体材料领域位于全球第一梯队的为德国默克及法国法液空，而公司与二者距离不断缩短，有望比肩国际巨头。

    技术进步推动市场扩容，量价齐升未来向好。伴随着芯片制造技术的不断升级，前驱体材料市场规模不断扩容，总体来看其驱动力主要来自几方面：1）前驱体品种需求的增加；2）沉积层数的增加带来的用量增长；3）High-K 材料尤其是新稀有金属的前驱体用量增加带来的材料单价的上涨。例如3D NAND 堆叠层数的增多推动前驱体用量快速增长；DRAM 制造过程中需要用到更多High-K 的前驱体材料，且涉及稀有金属的材料品种更多，带来材料价值量的提升；逻辑芯片线宽越细，用到的前驱体品种越多，产品价值量越高。

    客户导入进展可喜，静待产品放量。公司在High-K 等半导体材料领域占据全球领先地位，从2008 年开始连续多年成为海力士、三星的主要供应商，是世界领先的半导体级SOD 和前驱体产品供应商。国际客户方面，先后实现了对铠侠、Intel、台积电的批量产品供应；国内客户方面，中芯国际、华虹宏力、长江存储、合肥长鑫等客户取得积极进展。同时公司积极开发新产品，SOD 实现了对大连Intel 的批量销售；在14/12nm 节点DRAM 存储芯片中，与客户共同开发新型材料；逻辑芯片领域，与全球代工大厂联合开发3nm 等先进节点的High-k 前驱体材料。

    风险因素：增发事项存在不确定性；下游验证不及预期；技术突破不及预期；下游需求萎缩。

    投资建议：公司技术实力领先，不断通过外延并购切入新的应用领域，内生外延下实现快速发展。公司半导体前驱体及SOD 产品处于国际领先地位，在全球一线晶圆大厂的导入和渗透率提升值得期待，在国内亦充分受益半导体关键材料国产化大趋势，未来几年料将是公司实现跨越式发展的黄金时期。我们维持公司2020-2022 年EPS 预测分别为0.97/1.27/1.73 元。参考行业内可比公司估值水平，考虑公司的龙头地位，且具备较强成长性，我们认为2020 年120 倍PE 是公司合理的估值水平，维持目标价116 元，维持“买入”评级。