事件：

    公司发布2019 年三季报，前三季度公司实现营业收入240.46 亿元，同比增长54%；实现归属于上市公司股东的净利润5.24 亿元，同比下降24.9%；实现扣非净利润4.75 亿元，EPS 0.30 元。其中19Q3 单季实现营业收入75.35 亿元，同比下降5.73%，实现净利润1.7 亿元，同比下降11.8%。

    评论：

    1、19Q3 业绩略低于预期，9 月甲乙酮价差暴涨，MTBE 明显改善。前三季度公司营收高速增长，主要得益于Granite Capital 和菏泽华立并表贡献，以及供应链板块收入同比增长明显。三季度单季公司业绩在主要产品价差环比改善的情况下基本持平，表现低于我们预期。三季度我们监测的甲乙酮吨产品毛利为1178.5元，环比二季度上涨21.3%，同时明显优于一季度价差表现；正丁烷法顺酐吨产品毛利为668.5 元（考虑蒸汽），环比扭亏为盈，略优于一季度价差表现；异丁烷脱氢MTBE 毛利484.8 元/吨，环比扭亏为盈。甲乙酮价差在9 月份出现暴涨，月均毛利超过2000 元/吨，主要原因是8 月工厂停车密集，市场消化库存，9 月重启后市场预售订单堆积，现货紧张叠加库存低位，导致价格大涨，进入10 月以后暴涨行情已经基本恢复正常。

    2、C4 主业结构调整大踏步前进。公司在16 年建成的混合烷烃脱氢装置标志着公司正式打通了C4 烷烃向C4 烯烃转化的完整闭环。目前公司是国内最大的甲乙酮和顺酐生产商，凭借着背靠中石化的原料供应以及公用工程园区化方面的优势，公司在这两个相对过剩的行业也实现了产品高端化和低成本化。然而C4 主要下游配套产品MTBE 今后将面临生存危机，为充分利用上述原料，公司将触角伸向更加高端的MMA/PMMA 领域，通过实现对菏泽华立的收购，打通碳四法MMA 技术壁垒。目前华立已经并表，标的19-21 年三年业绩承诺合计4.5 亿元，MMA 新项目预计2020 年三季度建成投产。

    3、C3 产业链布局将于2020 年逐步落地。公司采用UOP 公司的混合烷烃（C3/iC4）脱氢技术建成的装置已于2016 年投产，标志着齐翔初涉C3 领域。目前70 万吨丙烷脱氢，以及与SKC 成立合资公司建设的30 万吨环氧丙烷项目正在全面推进中，上述项目预计2020 年下半年全面投产。公司目前已经决定在莱州港建设C3 原料仓储运输项目，为今后PDH 项目原料提供坚实保障；环丙项目拟全面通过合资方式引进赢创HPPO 法全套工艺技术。公司基于园区周边市场需要，精准布局市场规模和成长性更佳的C3 产业链，前景值得看好。

    投资建议：综合考虑前三季度业绩情况，菏泽华立并表以及相关项目的建设进展。我们调整业绩预测，预计2019 ~ 2021 年公司实现归属于母公司净利润分别为6.9 亿元、9.7 亿元和15.2 亿元，对应EPS 分别为0.39 元、0.54 元和0.86 元，现价对应的PE 分别为18.5、13.2 和8.4 倍，维持“审慎推荐”评级。

    风险提示：国际油价大幅下降；产品需求不及预期。