事件：公司发布 2019 年一季报，Q1 实现营业收入71.13 亿元，同比+126.95%；归母净利润1.90 亿元，同比-24.45%，环比+30.11%。同时，公告将拟建45 万吨/年丙烷脱氢项目规模增加至70 万吨/年。

    主要观点：

    1.C4 全产业链龙头，主营产品价格回暖，业绩环比改善

    经过多年的扩产完善，公司形成完整碳四全产业链，实现对各组分“吃干榨净”，拥有年化18 万吨丁酮（实际20 以上，产能全球第一，国内市场占有率约50%）、20 万吨顺酐（产能全球第一，国内市场占有率约23%）、35 万吨MTBE、20 万吨异辛烷、15 万吨丁二烯、10 万吨丙烯、5 万吨顺丁橡胶、6.5 万吨叔丁醇产能。由于公司原料采购及规模优势明显，柔性设计，产品结构调整灵活，竞争力强。

    2017 年Q1-2019 年Q1，公司分别实现归母净利润1.98 亿元、1.25 亿元、2.50 亿元、2.77 亿元、2.51 亿元、2.54 亿元、1.93 亿元、1.46亿元、1.90 亿元，总体表现良好。2017 年H2 和2018 年H1 表现更好，主要由于环保去产能、油价上涨，叠加2017 年7 月底，欧洲最大的炼厂壳牌佩尔尼斯炼厂因失火关停，导致其9 万吨/年丁酮装置停车，公司主营产品丁酮、顺酐大幅上涨。2018 年Q4，由于经济增长悲观预期，需求不振，叠加油价深度调整一度达38%以上，公司主营产品价格回调较多，盈利下滑。2018 年全年，公司实现营业收入279.24 亿元，同比+25.64%；归母净利润8.43 亿元，同比-0.79%，略下滑，主营产品毛利率基本稳定，但费用增加。2019 年Q1，公司营收同比+126.95%，主要由于合并范围新增菏泽华立新材料有限公司和Granite CapitalS.A。归母净利润1.90 亿元，同比-24.45%，环比+30.11%，主要由于主营产品价格波动。

    经营角度，2018 年，公司生产各类化工产品162.76 万吨，同比+10.60%。

    其中丁酮产量26.77 万吨、顺酐产量21.66 万吨、丙烯产量12.76 万吨、异辛烷产量29 万吨均超设计产能，实现历史突破。随着宏观经济逆周期调控，行业落后产能淘汰，预计产能过剩的顺酐和丁酮产品利润向具有成本优势的龙头企业集中。

    2. 发布一系列重大项目，助力未来成长

    20 万吨/年甲基丙烯酸甲酯（MMA）及配套项目：该项目拟采用异丁烯/叔丁醇直接氧化法工艺，将公司MTBE 产能转化为甲基丙烯酸甲酯。

    同时配套建设10 万吨/年聚甲基丙烯酸甲酯树脂（PMMA）、40 万吨/年叔丁醇和5 万吨/年异丁烯装置。项目预计总投资37.8 亿元，其中固定资产投资33.2 亿元，建设期预计20 个月（不含项目申报）。预计销售收入38 亿元，利润8 亿元。

    菏泽华立MMA 项目：公司现金收购菏泽华立34.33%股权后，目前合计持股51%，实现绝对控股，并已在19 年1 月起并表。菏泽华立掌握碳四法MMA 生产工艺，主要产品为10 万吨/年MMA，承诺2019-2021年度实现的净利润分别不低于1.3 亿元、1.5 亿元、1.7 亿元。

    70 万吨/年丙烷脱氢项目：该项目拟采用美国UOP 的Oleflex 生产工艺，将丙烷进行脱氢处理转化为丙烯。项目预计总投资39.94 亿元，其中固定资产投资36.23 亿元，建设期预计24 个月（不含项目申报）。30 万吨/年环氧丙烷项目：公司计划与韩国SKC 公司共同投资建设30万吨/年环氧丙烷项目。

    3.第一期员工持股计划完成，均价12.81 元/股，回购尚未实施

    截至2018 年2 月28 日，公司第一期员工持股计划已完成，单一信托累计买入公司股票3,054,731 股，成交金额合计约39,048,626.373元，成交均价12.783 元/股；集合信托累计买入公司股票53,847,299股，成交金额合计约689,730,052.891 元，成交均价为12.809 元/股。

    总计7.29 亿元，均价约12.81 元/股，已于于2019 年2 月28 日届满。锁定期届满后、24 个月后、36 个月后、48 个月后管理委员会将根据员工持股计划的安排和市场情况，每次减持不超过本次员工持股计划所持股份总数的25%。

    2018 年12 月4 日，公司召开的2018 年第二次临时股东大会审议通过了《关于回购部分社会公众股份预案》的议案，同意公司以集中竞价交易、大宗交易或其他法律法规允许的方式使用自有资金回购部分公司股份，回购总额不低于5 亿元，不超过10 亿元，回购价格为不超过12.00 元/股（含），有效期12 个月。截至2019 年3 月31 日，公司尚未实施股份回购。

    4.盈利预测及评级

    预计公司2019-2021 年归母净利润分别为9.50 亿元、10.61 亿元、11.51 亿元，对应EPS 0.53 元、0.60 元、0.65 元，PE 18.8X、16.8X、15.5X。考虑公司为C4 产业链龙头，加速布局下游产品高端化，推进MMA、丙烷脱氢、环氧丙烷等新项目建设，再造一个新“齐翔”，维持“买入”评级。

    风险提示：产品价格大幅波动、新项目进展不及预期