事件

    　　公司发布2018 年年报

    　　2018 年公司实现营收279.24 亿元，同比增长25.64%；实现归母净利润8.43 亿元，同比下滑0.79%；实现扣非后净利润7.90亿元，同比下滑3.52%。利润分配预案为每10 股派发现金红利0.90 元（含税）。

    　　简评

    　　价差缩窄，化工产品毛利率下滑

    　　2018 年甲乙酮类、顺酐类、供应链管理业务实现营收31.51亿、57.64 亿、172.55 亿元，分别同比+20.49%、+13.97%、+36.07%；上述主业业务毛利率分别达到23.51%、13.43%、0.74%，别上年同期分别+3.83 个、-0.27 个、+0.42 个百分点。受主要产品价差缩窄的影响，化工制造类业务整体毛利率同比下降2.05 个百分点。但受益于主要产品产销量增加，成本控制得当，公司归母净利润基本保持稳定。

    　　2018 年公司化工产品销售量整体达到162.62 万吨，同比+11.16%，甲乙酮、顺酐、丙烯、异辛烷产量分别达到26.77 万、21.66 万、12.76 万、29 万吨，均超设计产能，实现历史突破。价格方面，主要产品甲乙酮、顺酐2018 年均价分别达到8424 元、8476 元，分别+309 元、-378 元/吨；价差方面，甲乙酮、顺酐2018年平均价差分别为3889 元、3154 元，分别-286 元、-850 元，价差有明显缩窄。

    　　现金流方面，报告期内公司经营性现金流量净额为90.41 亿元，同比增加61.16 亿元，主要因为公司营收增加幅度较大所致；投资性现金流量净额为-92.39 亿元，同比减少68.69 亿元，主要是公司购建固定资产支付现金同比增加、收购Granite Capital S.A.以及支付齐鲁科力第三次收购款所致；筹资性现金流量净额为-20.98 亿元，同比减少52.58 亿元，主要是偿还债务支付现金的增加以及利息支出和受限资金增加所致。

    　　碳四产业链龙头地位稳固

    　　公司是碳四全产业链龙头企业，专注于原料碳四深加工，目前已形成碳四丁烯、异丁烯、丁烷和异丁烷组分综合利用四条产品线。截止2018 年底，公司主要产品产能有顺酐20 万吨、甲乙酮18 万吨、丁二烯15 万吨、顺丁橡胶5 万吨、异辛烷20万吨、甲基叔丁基醚（MTBE）35 万吨、丙烯10 万吨、丁烯10万吨等，实现了碳四各组分的充分利用，总产能约为150 万吨。顺酐产能规模全球第一，甲乙酮规模均为国内最大，这两种产品是公司主要利润来源。

    　　甲乙酮作为公司主打产品，继续保持良好盈利能力，国内市场占有率保持45%以上，占国内出口份额70%以上。2019年开年以来甲乙酮价格一路上涨，目前已接近18年下半年价格高点。随着周边国家下游胶黏剂、涂料等需求中长期增加，甲乙酮出口预计继续扩大，有利于甲乙酮行业供需面持续改善。顺酐继续提高盈利能力和市场竞争力，国内市场占有率25%以上，占国内出口份额50%以上。公司顺酐生产工艺采用正丁烷氧化法相比占国内大多数产能的苯氧化法不仅环保，而且原料成本优势显著。我们认为随着顺酐行业环保趋严、集中度提升，公司作为龙头企业规模优势和技术优势将大概率维持。

    　　产业链不断扩张，发展空间令人期待

    　　2018年4月，公司全资孙公司供应链香港有限公司收购Granite Capital SA 51%股权，Granite Capital SA成立于1989年，在化工细分产品市场中的贸易规模和市场占有率具有较高地位，其中丁烯-1产品在美国市场排名首位，标的公司2018年实现营业收入58.17亿美元，实现净利润509万美元；2018年5月，公司宣布雪松控股、齐翔腾达与韩国SKC公司签署《战略合作协议》，将通过在山东淄博设立中外合资经营企业，加强在丙烯深加工领域的合作；公司计划通过现金方式收购菏泽华立新材料34.33%股权，菏泽华立新材料主要从事MMA的研发及生产，具备成熟的异丁烯氧化法（C4法）制备MMA的清洁工艺生产技术和工业化装置；10月26日，宣布拟投资建设20万吨/年MMA及配套项目和45万吨/年PDH项目；12月6日，与SKC、赢创、蒂森克虏伯签署《环氧丙烷合作备忘录》，计划共同建设30万吨/年环氧丙烷项目。公司高效率进行产业链扩张，未来的发展空间令人期待。

    　　建议关注，增持评级

    　　公司是C4全产业链龙头企业，甲乙酮、顺酐等主要产品盈利稳定；公司将积极进行并购整合和内生发展，横向和纵向拓展产业链条，提升利润规模；长期来看，控股股东雪松集团实力强劲，具备强大资源整合能力。预计公司2019、2020年分别实现归母净利润8.81、9.66亿元，对应EPS0.50、0.54元，对应PE17倍、15倍，维持“增持”评级。