齐翔腾达发布2018 年报。公司2018 年实现营业总收入279.24 亿元，同比增长25.64%，归母净利润8.43 亿元，同比下降0.79%，略低于公司在2 月28 日业绩预告值（8.55 亿元）。

    核心产品毛利率稳定。2018 年，公司甲乙酮类产品收入31.51 亿元，收入占比11.3%，毛利7.41 亿元，毛利占比39.1%，毛利率23.5%，同比提高3.83个百分点。顺酐类产品收入57.64 亿元，收入占比20.6%，毛利7.74 亿元，毛利占比40.9%，同比下降0.27 个百分点。2017-2018 年公司核心产品（甲乙酮、顺酐）价格平稳，我们认为下游产品需求稳定增长，未来产品价格有望保持平稳，公司产品毛利率相对稳定。

    各项费用增加1.36 亿元。公司2018 年各项费用（含研发费用）同比增加1.36亿元，其中管理费用（不含研发费用）3.12 亿元，同比增加0.94 亿元，主要是公司供应链公司及子公司和收购Granite Capital S.A.较2017 年增加导致。

    终止重大资产重组，现金收购菏泽华立控制权。公司原计划发行股份收购菏泽华立34.33%股权，以及上海闵悦及境外公司TBA 股权。2018 年12 月11日，公司终止重大资产重组，终止收购上海闵悦100%股权以及海外标的TBA股权。同时，公司改为以现金收购菏泽华立34.33%股权。

    菏泽华立2019-2021 年合计净利润不低于4.5 亿元。菏泽华立2016 年、2017年、2018 年前三季度分别实现营业收入0 元、162 万元、3.89 亿元，实现净利润-607 万元、-673 万元、4117 万元。自2018 年投产以来，菏泽华立经营业绩不断提升。交易对手方承诺菏泽华立2019 年度、2020 年度、2021 年度实现的净利润不低于1.3 亿元、1.5 亿元、1.7 亿元

    新建20 万吨MMA 项目和45 万吨PDH 项目。2018 年10 月26 日，公司公告投资建设20 万吨/年甲基丙烯酸甲酯（MMA）及配套项目和45 万吨/年丙烷脱氢项目。MMA 项目投资38 亿元，项目建成投产满负荷状态下，预计新增销售收入44 亿元，税前利润8 亿元；PDH 项目投资31 亿元，项目建成投产满负荷状态下，预计新增销售收入36 亿元，税前利润4.5 亿元。

    盈利预测与投资评级。我们预计公司2019~2021 年EPS 分别为0.49、0.48、0.66 元，按照2019 年EPS 以及18-22 倍PE，我们给予公司8.82-10.78 元的合理价值区间，给予“优于大市”评级。

    风险提示：原材料及产品价格大幅波动；项目建设不达预期。