事件：

    公司发布2018 年年报，全年公司实现营业收入279.24 亿元，同比增长25.64%；实现归属于上市公司股东的净利润8.43 亿元，同比下降0.79%；实现扣非净利润7.9 亿元，EPS 0.47 元。其中18Q4 单季实现营业收入123.1 亿元，实现净利润1.46 亿元。

    评论：

    1、18 年业绩略低于预期，四季度甲乙酮价差回升、顺酐低迷。由于Q4 国际油价持续走低，甲乙酮原料醚后碳四价格随之迅速回落，但银十的消费旺季余威仍在，价差处于相对较高位置。海关数据显示18 年甲乙酮出口总量同比增长30%，表明外需也是甲乙酮价差企稳的重要因素，但临近年底，下游需求转淡，价差再次下行。顺酐价差表现不温不火，由于今年气温下降较往年偏早偏低，下游UPR行业很快进入淡季，终端需求较为疲软。由于醚后碳四价格相对纯苯来说，前者与油价波动关联性不大，正丁烷法顺酐毛利甚至一度进入亏损区间。四季度价差的低迷导致单季度业绩明显回落。

    2、C4 主业率先形成闭环，优势明显。16 年建成的混合烷烃脱氢装置标志着公司正式打通了C4 烷烃向C4 烯烃转化的最后屏障，具备了灵活调整C4 闭环产品流向实现效益最大化的能力。目前公司是国内最大的甲乙酮和顺酐生产商，凭借着背靠中石化的原料供应以及公用工程园区化方面的优势，公司在这两个相对过剩的行业也实现了产品高端化和低成本化。

    3、C3 产业链布局开始落地，菏泽华立19 年开始并表。公司采用UOP 公司的混合烷烃（C3/iC4）脱氢技术建成的装置已于2016 年投产，标志着齐翔初涉C3领域。在雪松入主后，公司确立了用六年时间再造一个齐翔的总体目标。深耕C4，拓展C3 成为了重要抓手。18 年10 月以来，公司相继宣布将投资38 亿元建设20 万吨甲基丙烯酸甲酯及其配套项目，投资31 亿元建设45 万吨丙烷脱氢项目，以及与SKC 成立合资公司建设30 万吨环氧丙烷项目等。围绕战略规划的一系列布局开始落地。目前，由于股价波动较大，公司已经终止重大资产重组事项，转而推进以现金方式收购菏泽华立34.33%股权。该事项现已完成，公司实现了对菏泽华立的绝对控股，并已在19 年1 月起并表。标的19-21 年三年业绩承诺合计4.5 亿元。菏泽华立是国内少数拥有碳四法生产甲基丙烯酸甲酯工艺技术的生产商。此次收购并建设系列配套项目，目的在于为公司MTBE 富余产能寻找出路，进而生产附加值更高的MMA 及其下游产品。发展后劲进一步提升。

    投资建议：综合考虑行业基本面情况，菏泽华立并表以及相关项目的建设进展。我们预计2019 ~ 2021 年公司实现归属于母公司净利润分别为10.0 亿元、12.8亿元和19.4 亿元，对应EPS 分别为0.56 元、0.72 元和1.09 元，现价对应的PE 分别为14.4、11.2 和7.4 倍，维持“审慎推荐”评级。

    风险提示：国际油价大幅下降；产品需求不及预期。