报告摘要

    前言：公司自2016 年11 月变更实际控制人以来，依然深耕C4 产业链，发展成为全球顺酐、丁酮龙头企业，并以山东“新旧动能转换”为契机，提出三年内再造个齐翔目标。同时供应链业务迅速崛起，2017年成立即实现营收127 亿元，2018 年通过收购进军国际化工供应链领域。我们认为公司业绩靓丽，大股东实力雄厚，内生外延齐发展，未来成长空间巨大。

    1.C4 产业链龙头地位稳固，业绩靓丽

    公司自成立以来，专注于C4 产业链，拥有年化18 万吨丁酮（实际20以上，全球第一，国内占比25%）、20 万吨顺酐（全球第一，国内占比26%）、35 万吨MTBE、20 万吨异辛烷、15 万吨丁二烯、10 万吨丙烯、5 万吨顺丁橡胶、5 万吨叔丁醇产能。由于原料供应、一体化及规模优势，公司竞争力强。2017 年和2018Q1 分别实现归母净利润8.52 亿元和2.51 亿元，同比+69.58%和+26.55%。

    2.主营产品行业格局改善，公司竞争力强

    顺酐：主要用于合成不饱和树脂和作为化工原料。2017 年我国顺酐名义产能182 万吨，有效产能约140 万吨，产量75.9 万吨，同比+13.9%；名义开工率41.7%，同比提升4 pcts；表观消费量75.1 万吨，同比+15.9%。受益下游需求稳定，苯氧化法（有效产能占比50%）落后产能淘汰，而未来丁烷氧化法新增产能有限，我们预计行业竞争依然激烈，但持续改善，利润向具有成本优势的龙头企业集中。2017 年和2018Q1 顺酐均价分别为8897.70 元/吨和8712.64 元/吨，同比+40.37%和+4.83%。

    丁酮：主要用作溶剂，应用广泛。2017 年我国丁酮产能71.5 万吨，产量46.1 万吨，开工率64.5%，同比下降12.4 pcts，主要由于2017年湖南中创和瑞源投产（总计15 万吨），产能跳增；表观消费量36.8万吨，同比+7.7%；出口量11.5 万吨，同比+18.6%。未来随着国内新增产能逐渐消化，国外需求提升，我们预计行业改善。2017 年和2018Q1丁酮均价分别为8120.94 元/寸和9686.67 元/吨，同比+39.38%和+36.39%。

    顺酐和丁酮每上涨1000 元/吨，分别增厚公司EPS 0.08 元、0.08 元。

    3.供应链管理崛起，实现良好开局

    公司实际控制人雪松集团实力雄厚，2016 年营收1570 亿元，位列中国名企500 强第16 位，其旗下供通云成立于2002 年，深耕大宗商品供应链。2017 年公司开始供应链业务，实现营收127 亿元；2018 年4月17 日，公司拟以3600 万美元收购Granite Capital SA 公司51%股权，全面进入国际化工供应链领域。我们认为供应链业务前景广阔，且可与公司现有业务形成协同与互补。

    4.转型再升级，再造个齐翔腾达

    借山东率先提出“新旧动能转换”东风，公司迈出了第四次跨越式发展关键步伐，计划未来发展一系列高精尖重大项目，用三年时间再造个齐翔腾达，利润翻翻。以此推算2018-2020 年归母净利润CAGR 达26%。

    5.员工持股计划促进公司长远发展

    公司完成第一期员工持股计划，受益员工广泛，总计7.29 亿元，均价12.81 元/股，锁定期自2018 年3 月1 日至2019 年2 月28 日。利益共享及捆绑，有利于公司持续健康稳定发展，特别对于收购型企业。

    6.盈利预测与评级

    暂不考虑未来引进项目，我们预计公司2018-2020 年归母净利分别为11.02 亿元、12.00 亿元、13.59 亿元，对应EPS 0.62 元、0.68 元、0.77 元，PE 22X、21X、18X，考虑公司为C4 产业链龙头，内生外延齐发展，再造个齐翔腾达，维持“买入”评级。

    风险提示：产品价格大幅波动、内生外延进度不及预期