年报业绩低于预期

    公司公布 2011年年报：公司营业总收入、营业利润、利润总额、净利润分别为：16.46 亿元、 1.21亿元、 1.35亿元、 0.87 亿元， 分别同比增长 1.42%、 12.8%、 16.04%和 14.4%。基本每股收益 0.50 元（我们预期 0.56元），低于我们预期。

    欧美需求低迷拖累公司收入增长

    按可比口径，公司 2011 年收入增长 10.17%。2011 年 4 月公司将上海嘉欣丝绸进出口有限公司 11%股权转让，致使公司五金产品销售同比下降、服装销售的增速放缓。整体上，出口同比下滑 5.51%，内销增长 18.65%。公司内销占比由 2010年的34.06%提升到2011年的35.57%。 2011年内销金三塔品牌实现销售收入2862万元，同比增长 124%。终端网点 26家，目前拥有 20个人的设计团队和 80人的营销团队。同时公司推出高档女装品牌 DISATA，聘请前 MaxMara 集团旗下品牌设计总监 MS.Maria Restrepo 和 MR.Ian Phin 为首席设计顾问。DISETA品牌未来计划以直营商场渠道为主，进行布局。

    毛利率小幅提升，期间费用率维持稳定

    综合毛利率上升 0.39 个百分点到 19.48%。期间费用率维持稳定。从结构上看，销售费用率上升 0.96 个百分点到 7.8%；管理费用率小幅下滑 0.27 个百分点到4.39%，但绝对值增长 15.64%。主要由于公司加大研发投入，2011 年研发投入占销售收入比重为 1.46%。

    内销品牌加快推进，外需显现复苏迹象

    2012年DISETA品牌将加快网点布局，公司规划12年内销品牌销售额增长200%。

    公司出口区域中，美国、欧盟合计占比在 70%以上。从目前两个区域内的服饰消费数据看，美国服饰类批发、零售商正处于去库存阶段，我们预计补库存将有望在二季度启动。EU27 区域内纺织服装消费同比数据显示见底回升迹象。我们预计纺织制造企业进入二季度后，有望开始复苏。作为国内丝绸出口的龙头企业之一，公司有望跟随行业复苏。按照可比口径，我们下调公司 2012-2014 年 EPS到0.43 元、0.50 元、0.52 元，目前股价对应 2012-2014 市盈率分别为：25、21、20倍。下调评级到“持有”。

    风险提示

    原材料价格波动的风险；欧美复苏反复带来出口业务波动的风险。