海普瑞成立于1998 年，主要产品和服务包括依诺肝素钠制剂、肝素钠和依诺肝素钠原料药，以及大分子药物CDMO 服务。公司的营业收入从2015年的22.92 亿增至2023 年的54.46 亿，2023 年因肝素原料药下游降库存价格下降而成本高位，叠加投资的创新药公司资产减值等亏损，我们认为因2024 年上游原材料成本回落，下游去库存尾声推动市场订单修复，公司肝素制剂稳健增长，大分子CDMO 业务趋势向好，公司2024 年业绩有望企稳显著修复。

    　　肝素原料药业务下游客户降库存尾声，2024 有望企稳修复：肝素原料药价格自2016 年见底后因上游原材料成本抬升和疫情拉动需求持续涨价，根据海关总署出口数据，国内肝素原料药，从2017 年因疫情期间拉动需求及客户备库存，价格从2026 年1 月3380 美金/公斤的底部持续涨价至2021 年7 月的1.5 万美金/公斤，之后进入跌势，2023 年量价双杀，2023年下半年价格从8000-12000 美金/公斤价格跌至4000-6000 美金/公斤，2024 年5 月底价格降为4181 美金/公斤，但出口量有所修复。海普瑞肝素API 业务营收2023 年同比下降51%，毛利率下降7 个百分点至20.7%，2024 年因客户降库存结束，且上游原材料成本回落，销量及毛利率水平有望显著修复。

    　　肝素制剂业务欧美市场表现靓丽，国内集采助力上量：2023 年公司肝素制剂业务收入29.79 亿，毛利率提升8.25 个百分点至43.58%，这得益于肝素钠全产业链布局及供应链管理的比较优势，有效管控成本。2024 年公司在欧洲及美国等海外市场持续发力，国内市场2023 年集采降价带动销量大幅提升，集采模式下销售费用降低，有望带动量的增长。我们预计2024-2026 年公司制剂业务有望实现复合10%的稳健增长。

    　　大分子CDMO 业务：公司两家全资子公司赛湾生物及SPL 两个平台，开发及制造包括天然来源产品、哺乳动物细胞培养、微生物发酵、细胞和基因治疗以及mRNA 生物制品所需原料等系列产品。2023 年因盈利水平较高的为mRNA 疫苗提供所需关键酶的服务合同完结，而新服务合同需要更长时间才能在开发的各个里程碑阶段实现收入确认，使得2023 年CDMO 业务增长承压；2023 年第四季度开始回暖，我们预计2024-2026年公司CDMO 业务有望实现复合超10%的较快增长。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为9.3亿（考虑子公司君圣泰的股权处置投资收益2.5 亿）、8.76 亿、9.84 亿；对应2024-2026 年的PE 分别为16、17、15 倍。鉴于公司为肝素原料药制剂领域的龙头，以及海外市场制剂业务稳定增长，美国CDMO 业务亮点突出，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险因素：市场竞争风险；产品和业务集中风险；原材料价格大幅波动的风险；CDMO 业务风险；新药研发失败、不达预期的风险；汇率变动风险；投资公允价值波动的风险；宏观环境风险。