事件：

    海普瑞发布2022年三季报，前三季度实现收入53.95亿，同比增长16.49%，实现归母净利6.52亿，同比增长41.33%，实现扣非归母净利6.27亿，同比增长53.72%。第三季度公司实现收入16.37亿，同比增长7.83%，实现归母净利1.41亿，同比增长14.41%，业绩略低于预期。

    制剂出口持续增长，原料药业务受海外扰动

    前三季度制剂出口持续发力，依诺肝素制剂在欧洲市场销量同比增长26.2%；美国市场销量同比增长144.6%；国内市场销量增长77.5%；非欧美市场销售与去年接近，由于去年Q3采购较多，今年Q3去库存，导致单季度的销量下滑。Q3制剂收入同比增长约12%。原料药端，单季度实现收入同比下降7%，我们预计主要是由于SPL销售的肝素原料药下降，同时美国区域采购的肝素粗品价格较高导致本期毛利率改善有限。

    继续看好制剂出口，以及肝素行业国内成本下行带来的改善海普瑞的依诺肝素制剂在美国、欧洲均保持高速增长，在其他区域去库存后，整体增速有望加快；今年上半年肝素粗品采购价格相比去年同期下降，改善有望传导至原料药和制剂。Q3由于对子公司的债务转为股权，所得税增加约0.5亿，导致本期利润增速略低于预期。海普瑞肝素全产业链提供短期业绩支撑，生物药CDMO+创新药项目引进，有望给公司带来新的业绩驱动力。

    盈利预测、估值与评级

    我们预计公司2022-24年收入分别为77.62/90.17/106.50亿，对应增速分别为21.95%/16.16%/18.12%，归母净利润分别为10.88/13.49/17.01亿，对应增速分别为351.68%/24.02%/26.08%，3年CAGR为91.86%，EPS分别为0.74/0.92/1.16元。DCF绝对估值法测得公司每股价值19.92元，相对估值法下按照分部估值，参考化药可比公司平均23倍PE、CDMO可比公司平均47倍PE，测得每股价值为23.59元。综合以上估值方法，给予2023年目标价19.92元，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料涨价风险；制剂产品跌价风险；CDMO 订单不及预期；创新药开发不及预期；依诺肝素钠集采情况不及预期