投资要点

    肝素出海龙头，业绩触底反弹在即：公司深耕肝素领域20 余载，是全球肝素原料药和依诺肝素制剂龙头；此外公司积极拓展大分子CDMO和创新药领域，坚定推进全球垂直产业链整合。短期看，2021 年公司业绩受到个别市场和疫情影响，加上投资收益负面影响，处于利润绝对低点；随着上游涨价不断向下游传导，肝素制剂海外需求恢复，2022 年盈利能力有望逐季度快速恢复。长期看，依诺制剂海外仍有较大空间，CDMO 产能将扩建，创新药III 期顺利推进，将很好的支撑长期业绩增长。

    肝素原料药利空出尽，肝素制剂全球多地区持续放量：公司是全球最大的肝素API 供应商，上游猪瘟和猪周期等原因导致的粗品涨价影响逐渐缓解，且公司不断增加原料库存来缓冲周期性影响，下游依诺肝素钠原料药价格稳中有升，盈利能力将逐季度恢复。制剂方面，公司在全球最大的欧洲市场深耕多年，高售价的院外市场收入占比不断提升，在多个国家拥有市场龙头地位。公司在其他市场也在加速放量，2021 年进入美国市场后，短期驱动力强劲，2022 年有望快速实现2500 万支目标；国内市场5 个规格依诺制剂通过一致性，未来有望通过集采快速抢占国内市场。长期来看，公司依托一体化的成本和质量优势，未来依诺肝素制剂全球市占率有望从2021 年的约18%，在2025 年快速提升至40-50%。

    大分子CDMO 需求旺盛，赛湾计划产能翻倍：公司通过收购赛湾和SPL进入大分子和CDMO 领域。其中赛湾产品包括单双抗、疫苗等多种产品，合计开发200 种分子，且在2019 年开发pDNA 平台，进入CGT 领域；SPL 主要主要提供胰酶代工生产。公司依托两大CDMO 平台，拥有多元化客户群，目前在手订单充足，产能较为紧张；公司计划将赛湾产能翻倍，以加强药物发现、生产和开发能力，并支撑长期业绩增长。

    多款III 期FIC 创新药持续推进，支撑长期业绩：公司通过投资OncoQuest、Resverlogix、君圣泰等，获得超过20 个First-in-class 新药品种，覆盖超30 个适应症，其中已有5 个适应症进入全球III 期临床，18 个适应症进入全球II 期临床。目前Oregovomab、AR-301 和RVX-208临床进度领先且未来商业化后销售预期较好，有望在未来3-5 年内提供丰厚的权益收益。

    盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024 年总营收分别为80.87、96.34、112.90 亿元，同比增速分别27%、19%、17%；归母净利润分别为10.06、12.64、15.38 亿元，同比增速分别318%、26%、22%，2022-2024 年P/E 估值分别为25X、20X、17X；基于公司原料药短期利差恢 复，依诺肝素制剂海外继续放量，大分子CDMO 和创新药提供长期业绩支撑，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：原材料涨价风险；汇率波动风险；肝素制剂新客户拓展不及预期风险；政策/环保风险。