投资要点

    事件：1）公司发布2021年年报，全年收入63.7亿元（+19.4%），归母净利润2.4 亿元（-76.5%），归母扣非净利润0.9 亿元（-84.8%）。2）公司发布2022年一季报，2022Q1收入19.1 亿元（+50.7%），归母净利润2.4 亿元（+63.7%）；归母扣非净利润1.7 亿元（+44.8%），业绩整体符合预期。

    营业收入增长稳健，投资收益与公允价值变动影响利润增速。2021年公司营收稳健增长，利润端波动主要由投资收益与公允价值变动所致。分季度看，21Q1/Q2/Q3/Q4 收入12.7/18.5/15.2/17.3 亿元（-9.6%/+46.8%/+71.8%/-3.1%），得益于依诺肝素制剂及API销售发力、CDMO业务稳定增长； 归母净利润1.4/2/1.2/-2.2 亿元（ -43.8%/-40.2%/-3.3%/-169.9%），利润端波动主要由公司投资收益、所持Kymab 股权公允价值变动、投资项目资产减值所致，剔除投资项目2021 年归母净利润5.6 亿元（-9.5%），同比高基数下仍有下滑。2022Q1 营收19.1 亿元（+50.7%），增长势头强劲；归母净利润2.4亿元（+64.9%），利润端反弹明显。

    盈利能力：2021、2022Q1 毛利率分别为31.9%（-7.2ppt）、30.3%（-2.6ppt），毛利率下行主要由肝素粗品原材料价格上涨、采购价传导销售成本核算滞后等所致；费用率： 2021 年公司管理费率/销售费率/研发费率/财务费率分别为6.6%/6.8%/3.5%/5.8%，同比-1.1ppt/-0.9ppt/+0.5ppt/-3.4ppt，销售、管理费率较为稳定，财务费率变动主要为利息支出及汇兑损益所致。

    肝素制剂业务增长强劲，依诺API 有望成为新增长点。2021年公司肝素产业链收入53.6 亿元（+26.89%），其中制剂业务收入26.4 亿元（+73.2%），全球销量逾1.8 亿支（+72.6%）。海外：2021 年依诺肝素钠制剂欧洲、美国销量分别超1.3 亿支（+49.26%）、1300 万支；非欧美海外市场销量同比增长超300%；国内：依诺肝素钠制剂陆续中标山东、广西等省级集采，中国市场销量同比增长16.2%。肝素API 受原材料价格及疫情影响短期承压，2021 年公司依诺API收入同比增长48.8%，销量同比增长31.2%，有望成为新增长点。

    CDMO 业务稳中有升，多项首创新药进展顺利。2021 年公司CDMO 收入8.1亿元，其中子公司赛湾生物收入6.9 亿元（+17.3%），在手订单超1亿美元，利于公司大分子CDMO业务拓展及资源整合。公司首创新药管线逐步完善，持有20 余个First-in-class 新药权益， 覆盖适应症超30 种。小分子药RVX-208（Apabetalone）关健III 期临床2020 年6月获FDA 批准，未来或将提交NDA 上市申请；鼠源单抗Oregovomab 于2021 年底在中国完成第二次pre-IND申请；α-毒素全人源单抗AR-301（Salvecin）获批FDA 快速通道及EMA 孤儿药资格，III 期临床中国首例患者入组；新型肝素衍生物H1710 处于IND申报阶段。

    盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为5.4亿元、5.8亿元、7.2 亿元，对应PE 为33、26、22 倍。公司肝素原料药和制剂一体化，大分子CDMO+创新药打开成长空间，维持“买入”评级。

    风险提示：依诺肝素制剂销售不及预期，创新药研发失败风险。