2020Q3 实现营收8.83 亿元，同比下降12.56%，归母净利润1.27 亿元，同比+2.13%，扣非归母净利润1.01 亿元，同比下降35.02%；2020 年1-9 月实现营收35.42 亿，同比+12.85%，扣非归母净利润6.06 亿，同比+173%。Q3 净利润下降主要受内部汇兑损益及肝素原料药需求短暂收缩的影响；依诺肝素钠制剂欧洲量价齐升趋势明确，国内率先通过一致性评价；CDMO 业务稳健；创新药静待花开；继续重点推荐，维持“买入”评级。

    　　受累于原料药需求收缩以及汇兑损益，Q3 略低于预期。2020 年单Q3 实现营收8.83 亿元，同比下降12.56%，归母净利润1.27 亿元，同比+2.13%，扣非归母净利润1.01 亿元，同比下降35.02%；2020 年1-9 月实现营收35.42 亿，同比+12.85%，扣非归母净利润6.06 亿，同比+173%。Q3 净利润下降主要受内部汇兑损益及肝素原料药需求短暂收缩的影响，业绩整体略低于预期。

    　　制剂端欧洲量价齐升趋势明显，国内率先通过一致性评价。2020 年1-9 月依诺肝素钠制剂整体实现销售9.3 亿，同比+28.7%；欧洲制剂端量价齐升效应显现，公司已根据第二波疫情爆发迅速做出调整；美国9 月21 日取得FDA 批准，预计四季度在美国开始销售；国内在售全部五个规格的制剂也已率先通过一致性评价，对在中国的销售起到强劲推动作用；制剂端呈现全球全面开花态势，将是未来驱动增长的主要业务。此外，美国政府于8 月26 日更新了国家战略储备采购的招标书，包括对肝素原料药和依诺肝素原料药的采购需求；海普瑞依托海外子公司SPL 长期布局美国肝素原料药生产，在此次竞标中有望中标，长期利好API 市场。

    　　生物制剂CDMO 业务增长，赛湾生物在手订单充足。受益于CDMO 生物药行业以及基因治疗载体需求的大幅提升，赛湾生物订单持续增长，收入和毛利迅速提升；且基本未受新冠疫情影响，CDMO 业务发展顺利。2020Q3 单季度实现营收1.93亿，同比+28.6%；1-9 月毛利率达26.5%，同比+1.7pcts。目前，赛湾在手订单数相比年初增加50%，拥有多个商业化和III 期临床品种；预计2020 全年有望实现9亿收入，毛利率30%以上；并且未来几年均有望实现20%的销售增长。

    　　创新药加速推进，重磅产品未来可期。报告期内公司重点研发创新药的进展主要有：

    　　①Oregovomab：已正式启动全球多中心III 期临床试验；并计划于韩国实现SPAC上市，现已拿到大部分监管批复，预计今年四季度完成交割；②AR-301：全球多中心临床III 期病人持续入组中。我们持续看好RVX-208、Oregovomab 以及AR-301，未来有望成为重磅产品。

    　　风险因素：依诺肝素钠制剂价格不及预期、肝素原料药端需求缩减，创新药研发失败风险。

    　　投资建议：公司是国内肝素原料药及制剂龙头企业，近年来向CDMO 及创新药领域积极布局。考虑到三季度内部汇兑损益及肝素原料药需求短暂收缩影响，我们下调公司2020-2022 年归母净利润预测分别为9.26、11.73、15.77 亿元（原预测为10.73、13.03、17.38 亿元），对应EPS 分别为0.63、0.80、1.08 元（原预测为0.73/0.89/1.18 元），对应当前股价对应PE 分别为35、28、21 倍。继续重点推荐，维持“买入”评级。