事件：2020 年8 月28 日公司发布2020 年中期业绩报告，2020 年H1公司实现营收26.59 亿元，同比增长24.91%；实现归母净利润5.81 亿元，同比增长6.34%；实现扣非后归母净利润5.05 亿元，同比增长667.76%，业绩增长符合预期。

    受益于肝素原料药提价和肝素制剂快速增长，2020 年H1 扣非后归母净利润同比增长667.76%：

    销售端，2020 年H1 公司实现营收26.59 亿元，同比增长24.91%。其中，肝素钠以及低分子肝素钠原料药实现营收14.63 亿元，同比增长29.79%；制剂业务实现营收6.40 亿元，同比增长37.37%；CDMO 业务实现营收3.87 亿元，同比增长10.71%。

    利润端，2020 年H1 公司实现归母净利润5.81 亿元，同比增长6.34%；实现扣非后归母净利润5.05 亿元，同比增长667.76%，业绩增长符合预期。

    2020 年H1 公司整体毛利率为42.12%（+7.31 pct.），期间费用率为20.70%（-2.54 pct.）：

    2020 年H1 公司的整体毛利率为42.12%（+7.31 pct.）。其中，肝素钠以及低分子肝素钠原料药、制剂业务、CDMO 业务毛利率分别为45.14%（+10.49 pct.）、43.99%（-1.83 pct.）、31.86%（+8.04 pct.）。

    2020 年H1 公司的期间费用率为20.70%（-2.54 pct.）。其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为7.71%（+0.53 pct.）、7.52%（-1.58 pct.）、1.31%（-1.43 pct.）、4.16%（-0.07 pct.）。

    原料药业务受益于肝素原料药持续提价：

    肝素原料药的平均出口单价从2019 年10 月的5723 美元/kg增长至2020年4 月份的9257 美元/kg。2019 年下半年开始，公司与客户的订单定价模式作出了调整，实现成本波动的有效传导，公司原料药业务充分受益于近期肝素原料药的提价，推动原料药业务毛利率大幅上升。

    肝素制剂具备“成本+质量+销售”多维优势，海外市场销售有望持续快速增长：

    公司的肝素制剂具备成本、质量、销售等多维优势。其中，生产成本方面，得益于肝素领域的全产业布局，确保了原料药的供应稳定和成本可控；质量方面，公司的依诺肝素的药物警戒率较低，药品安全性行业领先；销售方面，公司自建依诺肝素制剂销售团队，实现海外市场的精准销售。2020 年H1 公司制剂业务实现营收6.40 亿元，依诺肝素钠制剂在英国、波兰、意大利、奥地利、法国等区域的市场份额均有不同程度的提升。随着欧盟市场销售区域的拓展及“处方溢出”效应的逐步释放，依诺肝素钠制剂销量保持持续增长。

    CDMO 业务销售稳定增长，利润增长边际效应显著：

    公司于2015 年通过并购赛湾生物布局生物大分子CDMO 业务，帮助公司快速建立生物大分子药物的研发和生产平台。CDMO 业务2020年H1 实现营收3.87 亿元，同比增长10.71%，毛利率从2016 年的10.63%提升至2020 年的31.86%，利润增长边际效应显著。

    投资建议：预计公司2020-2022 年分别实现营收61.81 亿元、72.93亿元、84.60 亿元，分别同比增长33.7%、18.09%、16.0%；分别实现归母净利润10.62 亿元、13.43 亿元、16.39 亿元，分别同比增长0.2%、26.5%、22.0%，给予买入-A 的投资评级。

    风险提示：肝素原料药价格回落风险；依诺肝素销售不达预期；新药研发进展不及预期风险等