2020 年H1 实现营收26.59 亿元，同比+24.91%，归母净利润5.81 亿元，同比+6.34%，扣非归母净利润5.05 亿元，同比+667.76%，整体符合预期；受益于定价模式调整，原料药端毛利率大幅回升；制剂端欧洲量价齐升；生物制剂CDMO 业务增长，赛湾业绩未来可期；继续重点推荐，维持“买入”评级。

    　　整体符合预期，疫情影响较小。2020 年中报披露的经营业绩处于之前预告的中值偏上水平，整体符合预期；2020H1 实现营收26.59 亿元，同比+24.91%，归母净利润5.81 亿元，同比+6.34%，扣非归母净利润5.05 亿元，同比+667.76%，整体符合预期；单季度看Q2 实现归母净利润3.26 亿元，环比+27.84%，疫情后业绩复苏明显。

    　　肝素原料药端毛利率大幅回升，制剂端欧洲量价齐升。2020H1 肝素原料药业务实现收入14.63 亿，同比+55.03%；受益于定价模式的调整，毛利率同比+10.49pcts；2020 年6 月Inhixa 依诺肝素制剂在瑞士获批上市，实现了非欧盟欧洲市场的突破，进一步扩大了公司在欧洲的业务版图。截至中报披露，从全球范围来看，公司的依诺肝素制剂已在35 个国家获批，并在19 个国家销售；随着欧洲销售区域拓展以及“处方向药房溢出”效应的逐步释放，依诺肝素钠制剂2020H1 整体实现销售6.40 亿，同比+37.37%，毛利率略有下滑1.83pcts，未来有望实现回升；我们判断制剂端未来欧洲量价齐升的中长期趋势不会改变。

    　　生物制剂CDMO 业务增长，赛湾生物在手订单充足。受益于CDMO 生物药行业以及基因治疗载体需求的大幅提升，赛湾生物订单持续增长，收入和毛利迅速提升；2020H1 营收实现3.87 亿，同比+10.71%，毛利率提升显著，同比+8.04pcts。目前，赛湾在手订单数量充足，拥有多个商业化和III 期临床品种，新增pDNA 生产设施，可以为客户提供3 个等级pDNA 生产和检测服务，业务拓展至基因治疗领域。基因治疗领域拥有广阔的前景和大量未满足的市场需求。在全球生物制药行业大发展、医药研发持续扩张的行业大背景下，中后期品种收入贡献的增加和新增pDNA 业务的拓展都将成为赛湾CDMO 业务利润增长的重要驱动力。

    　　创新药进展顺利，重磅产品未来可期。报告期内公司重点研发创新药的进展主要有：

    　　①RVX-208: 今年6 月下旬，RVX-208 的关键性III 期临床方案再度获得FDA 批准，如其中期数据分析结果显示有效性与安全性达标，该药物可以提交NDA 上市申请。②Oregovomab: 已获得FDA 与EMA 授予的罕用药资格。目前，国际多中心三期临床试验工作正在积极筹备启动中；同时，针对复发性卵巢癌患者，也在进行与PD-1 抑制剂联合进行一种新型联合免疫治疗的Ib/IIa 期临床试验。我们持续看好RVX-208、Oregovomab 以及AR-301，未来有望成为重磅产品。

    　　风险因素：依诺肝素钠制剂价格不及预期、创新药研发失败风险。

    　　投资建议：公司是国内肝素原料药及制剂龙头企业，近年来向CDMO 及创新药领域积极布局。考虑到CDMO 业务增速略不及预期，我们下调公司2020-2021年归母净利润预测分别为10.73 亿、13.03 亿元（原预测为10.98、13.58 亿元），对应EPS 分别为0.73、0.89 元（原预测为0.88/1.09 元，已考虑股本变化），新增2022 年归母净利润预测为17.38 亿元，对应EPS 为1.18 元，对应当前股价对应PE 分别为34、28、21 倍。继续重点推荐，维持“买入”评级。