事件：

    近日公司发布2019 年年报和2020 年一季报：2019 年实现营业收入46.25亿元，同比减少3.95%；归母净利润10.59 亿元，同比增长79.11%；扣非后归母净利润4.46 亿元，同比增长6.56%；公司拟每10 股派发现金红利1.8 元（含税）。

    2020 年Q1 实现营收14.02 亿元，同比增长37.06%；归母净利润2.55 亿元，同比减少49.65%；扣非后归母净利润2.83 亿元，同比增长2539.57%。

    要点1：毛利率逐季提升，盈利能力恢复正常

    毛利率逐季提升，公司2019 年Q4 毛利率约为41.34%、2020 年Q1 毛利率为43.87%，自2019 年二季度以来呈现明显的上升趋势，其原因在于，三季度末肝素原料药提价、成本上涨压力逐步向下游传导，毛利率开始逐季提升，并恢复至历年正常水平。

    整体盈利能力恢复正常，2019 年Q4 公司实现营业收入14.86 亿元，归母净利润3.88 亿元，扣非后归母净利润2.24 亿元，2020 年Q1 实现营收14.02亿元，归母净利润2.55 亿元，扣非后归母净利润2.83 亿元，剔除去年确认为一次投资收益的君圣泰导致利润基数过大的影响，公司今年1 季度扣非同比增长2539.57%，显示主营业务盈利能力逐季恢复正常。

    展望全年，公司肝素API 业务在新的定价机制下成本传导更加及时，毛利率有望稳定在正常水平，制剂业务则受益于部分国家终端价格调整及处方溢出带来销售结构变化，毛利率逐季提升的趋势有望延续。

    要点2：肝素全产业链优势，原料制剂业务稳定增长

    公司布局“肝素粗品-API-依诺肝素原料药-依诺肝素制剂”全产业链，通过全面业务整合，配合先进的供应链管理、专有生物技术、严格的质量控制和标准，以及大规模生产能力，公司确保优质原料的稳定供应、全过程质量可追溯控制，在全球肝素市场处于领先地位。

    2019 年公司肝素原料药及低分子肝素原料药销售约5.56 万亿单位，毛利率35.42%（调整前），主要是受上半年原材料价格上涨幅度较大且价格传导滞后的影响，伴随公司定价模式调整，毛利率开始逐步恢复。

    同期公司制剂业务实现营收12.31 亿元，销售量9572.53 万支，在英国、波兰、意大利、奥地利、法国等区域的市场份额均有不同程度的提升，伴随准入国家数量的增加和处方溢出效应的显现，全年有望呈现量价齐升的局面，业绩贡献进一步提升，增强了公司原料药制剂一体化的产业链优势，提升成本效率和盈利能力。

    公司还自主开发H1710，拓展肝素在临床应用范围。

    要点3：布局CDMO 业务，构建创新药获选梯队

    公司通过赛湾生物、SPL 两个平台持续推进大分子CDMO 业务快速发展，把握生物医药领域的全球增长机会并支持公司的管线药物临床研究。

    2019 年公司CDMO 业务实现营收7.88 亿元，同比增长45.15%，毛利率30.59%，较上年同期提升17.13pp，赛湾生物在微生物发酵、哺乳细胞培养的基础上，新增pDNA 生产设施，涉足基因治疗领域，SPL 在开发复杂及可扩展流程以提取、分离及纯化天然材料方面拥有核心能力，未来优势互补，CDMO 业务有望保持持续高增长。

    公司构建创新药获选梯队，针对肿瘤和心血管两块医疗缺口较大的医药领域，在研三十多个First-in-Class 创新药品种，重点在研品种包括RVX208、H1701 和AR301 等。并通过收购或License-in 等模式来丰富研发管线，拥有多个品种的大中华区域权益，转型创新路径清晰。

    此外，公司于4 月21 日公告获得证监会批准H 股的发行，拟通过境外资本平台来拓展更多的国际业务，增加融资渠道，提升创新药领域价值，有望带动公司的业绩和估值全面提升。

    投资建议：

    公司肝素全产业链竞争优势突出，大分子CDMO、创新药等新业务持续推进，未来转型路径清晰。根据2019 年年报和2020 年一季报，我们暂调整公司2020-2022 年营业收入分别为62.12 亿元、72.75 亿元和82.63 亿元，同比增速34.3%、17.1%和13.6%，归母净利润12.07 亿元、14.24 亿元和16.84 亿元，同比增速为14.0%、17.9%和18.3%，对应4 月30 日收盘价，预测EPS 分别为0.97/1.14/1.35 元，对应市盈率分为23X、19X、16X，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：新药研发不及预期、肝素粗品价格上涨过快、海外业务拓展不及预期。