业绩总结：公司2019营业收入46.2亿元，同比下降4%，实现归母净利润10.6亿元，同比增长79.1%，扣非归母净利润4.5 亿元，同比增长6.6%。2020Q1实现营业收入14 亿元，同比上升37.1%，归母净利润2.6 亿元，同比下降49.7%，扣非归母净利润2.8 亿元，同比增长2539.6%，系报告期内公司毛利水平提高及去年同期公司确认君圣泰投资收益5.7 亿元导致归母净利润基数较大所致。

    肝素毛利水平回升，依诺制剂持续放量：2019 年，公司肝素原料药销售5.6 万亿吨，同比下降31.2%，营收22.7 亿元，同比下降17.4%，系与主要客户调整定价过程中销量下滑所致；肝素原料药毛利率35.4%，较2019H1 提升1.2pp，系公司于第三季度与客户重新调整定价后毛利水平回升所致。制剂业务销量9572.5 万支，同比上升11.1%，营收12.3 亿元，同比上升17.7%。我们认为，随着公司销售渠道的拓展和处方溢出效应的凸显，依诺肝素有望量价齐升。

    CDMO 业务表现亮眼，进入快速发展期：2019 年，公司CDMO 业务营收7.9亿元，同比上升45.2%，毛利率30.6%，同比上升17.1pp，实现营收与毛利双增长。公司透过赛湾生物和SPL 双平台开展CDMO。赛湾生物主营生物工程大分子药物的开发及生产，SPL 主营天然大分子药物提取。报告期内CDMO 业务订单交付速度与运营能力得到提升优化，服务于下游数十家药品开发企业，包括五家全球前十大医药企业，目前订单量充足，布局合理。大分子CDMO 前景广阔，未来公司CDMO 业务有望享受行业红利保持高增长态势。

    在研项目资产交易补充研发费用，推动创新药业务开展。公司联营企业OncoQuest 拟向韩国上市公司Dual 出售其拥有的与免疫治疗在研药品相关的全部权益，交易完成后美国海普瑞预计将直接分别持有Dual 及OncoQuest 全面摊薄后17.84%、35.18%股权，同时海普瑞保留Oregovomab 大中华区商业开发权。Dual 拟支付7500 万美元用于支持 Oregovomab III 期临床试验费用，公司披露预计2020Q3 开启Oregovomab III 期临床试验。

    盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为0.82 元、1.03 元、1.23元。公司肝素原料药和制剂一体化，大分子CDMO+创新药打开成长空间，给予公司2020 年36 倍PE，对应目标价29.52 元，维持“买入”评级。

    风险提示：肝素原料药价格下降风险，依诺肝素销售不及预期。