事件：公司公告显示，1、韩国KOSDAQ上市公司Dual Industrial Co., Ltd（后简称Dual，证券代码078590），将以3亿美元的作价购买OncoQuest拥有的与免疫治疗在研药品相关的全部权益（大中华区权益除外），其中2.6亿美元将以发行普通股和可转债的形式支付。目前OncoQuest为海普瑞通过全资子公司美国海普瑞控股的子公司，核心产品为已经完成卵巢癌一线治疗II期临床试验的Oregovomab。美国海普瑞直接+间接合计持有其41.47%的股份。2、Dual通过可转债等募资6500万美元左右的现金，用于后续支付Oregovomab的III期临床的费用。3、OncoQuest将按持股比例将获得的Dual普通股和可转债以分红方式分配给美国海普瑞等原股东。点评如下。
Oregovomab的估值符合我们的预期，III期临床费用得以解决，资金已经募集到位。本期交易Oregovomab整体作价3亿美元/21亿人民币，基本符合我们之前的预期。按照之前500人左右的全球多中心III期临床方案，在10万美元/病人费用+1000万美元左右的CRO费用前提下，我们预计目前Dual准备的6500万美元能够完全支持Oregovomab III期临床试验的全部费用。从Dual的公告来看，7500万美元左右的资金已经通过可转债募集到位。
我们预计III期临床Q3开始入组，中期数据可用于FDA注册申报。由于前期（3月6日）OncoQuest向Dual发行股份的安排，OncoQuest近期可以拿到1000万美元的现金，所以我们估计III期临床准备工作近期开始进行， III期临床Q3开始入组。对于实验方案，在II期数据的基础上，我们估计Oregovomab卵巢癌一线治疗有望以中期的PFS数据进行注册申报，有条件成功获批的话上市时间将大大提前。
交易完成后，美国海普瑞将直接持有Dual普通股和可转债，占其全面摊薄后总股本的17.84%。表面上此次交易对美国海普瑞持有的Oregovomab经营实体的股份稀释明显，但实际上该交易是一个综合来看较优的选择：
1、对于OncoQuest来说募集III期临床的资金主要有3个途径：私募股权融资、上市和与大药企合作。我们估计私募股权融资/大药企合作对于原股东持股比例/利益都会有较大比例的摊薄：私募股权由于产品数、临床阶段和流动性原因，OncoQuest整体估值会很低；与大药企合作模式的话，模式大概率为OncoQuest拿出Oregovomab全球权益（包括大中华区权益），国际大药企承担III期临床及后续上市后的销售，但后续OncoQuest只有5%-15%的阶梯收入分成。综合考虑下来，通过上市募资是较优的选择。
2、韩国上市主要是可行性和估值的考虑。Nasdaq虽然是最为便捷的上市途径，但是考虑到美国成熟的创新药估值体系和公司Oregovomab的临床阶段，我们估计OncoQuest整体估值在Nasdaq很难突破2亿美元。亚洲市场中国、中国台湾、韩国等给予创新药的估值较高，但我们估计OncoQuest作为一家加拿大公司，中国上市的计划很难获得加拿大政府的批准。海普瑞作为持有OncoQuest股份超过40%的大股东，使得OncoQuest在中国台湾上市的不确定性较大，综合来看韩国上市是一个较优的选择。
3、海普瑞有权利在交易完成后获得2200万美元左右的现金，完成部分投资的变现。交易完成后，通过一系列安排美国海普瑞有权利单方面要求Dual对其持有的面值2200万美元左右的可转债进行回购。我们估计公司大概率会行使该权利，获得该部分的现金作为中期投资收益的兑现。整体来看，海普瑞对OncoQuest的投资回报很高：美国海普瑞当时投资OncoQuest金额为1300万美元，以21日Dual的收盘价4320韩元/股计算（美元:韩元=1:1170），美国海普瑞持股市值大概为1.45亿美元。
4、当前交易保留了所有产品的大中华权益。此次交易的资产不包含OncoQuest所有产品在大中华的权利，海普瑞持股54%的昂瑞生物将在中国进行Oregovomab的开发并享有商业化的权益。
盈利预测：先不考虑OncoQuest借壳上市的投资收益，我们预计公司19-21年归母净利润增速分别为75%/-1%/28%，EPS分别为0.87/0.86/1.10。
维持“强烈推荐-A”评级。公司作为全球肝素原料药龙头，肝素API+制剂一体化逐渐成型，未来有望提供强大的现金流支持。创新药业务持续推进，此次OncoQuest借壳上市解决了Oregovomab全球多中心III期临床试验的资金问题，随着临床试验的推进，创新药将打开公司未来发展的空间，维持强烈推荐-A评级。
风险提示：疫情影响产品销售不达预期风险；临床进度不达预期风险；Dual运营风险；交易无法完成的风险。