肝素原料药制剂一体化全球龙头。海普瑞是全球最大的肝素原料药生产商，占据全球41%的市场。短中期随着肝素原料药价格调整，肝素原料药盈利水平和规模将逐步恢复。公司依诺肝素制剂作为首仿在欧洲上市销售3 年，已占据欧盟市场18%的份额，部分国家超过原研。长期而言，公司立足肝素原料药资源，已完成原料供应优化管理、原料药生产到肝素制剂一体化布局，随着依诺肝素制剂美国上市，鉴于肝素原料药的资源属性，全产业链布局将有助于公司从肝素原料药龙头迈向肝素产业龙头。

    生物制剂CDMO 业务初具规模。受益全球生物药行业快速发展，公司双CDMO 平台赛湾生物和SPL 可提供蛋白药物和基因治疗CDMO 服务。2018 年公司CDMO 业务收入5.49 亿元，目前拥有涵盖商业化产品及各研发阶段的在手订单39 项。

    创新药布局以first in class 为主，部分项目已经入关键临床阶段。通过投资OncoQuest、Resverlogix 等，布局了覆盖小分子和大分子在内的丰富管线，集中在肿瘤免疫、多药耐药菌、肝脏代谢 (NASH 等)、MACE 等目前存在较大治疗无法满足的领域，多个项目属于first inclass，目前包括Oregovomab 等多个项目已经进入关键临床阶段。

    盈利预测与估值。19-21 年业绩0.87 元/股、0.69 元/股、0.89 元/股。当前股价对应PE25.32x、31.95x 和24.53x，采用SOTP 估值，同时参考同行业公司，我们认为公司合理价值32.28 元/股。结合公司在肝素领域的全球龙头地位，同时考虑公司在生物CDMO 和创新药领域的布局，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示。肝素原料药价格不及预期，依诺肝素制剂放量低于预期，新药研发不及预期。