报告摘要

    海普瑞战略性布局肝素全产业链，有望颠覆全球肝素制剂市场格局。从原料的供应、原料药的生产到依诺肝素制剂的销售，公司拥有涵盖肝素产业价值链的全面整合业务模式，凭借独特的业务模式，以及最先进的供应链管理、专有生产技术、严格的质量控制和标准以及大规模生产能力，奠定了公司在全球依诺肝素市场处于领先地位。

    肝素原料药资源属性，海普瑞全球范围布局上游粗品，规模最大，具备强有力的定价权，中长期盈利能力有望持续提升。公司缩短肝素原料药出口定价周期到1 个月（原来6 个月或一年），上游粗品提价可及时向下游传导，预计从19 年四季度原料药业务毛利率有望提升，预计20 年肝素原料药9 万亿单位（18 年8 万多亿单位），价格随行就市后预计贡献8 亿净利润。肝素原料药受制于猪小肠，属于资源品，且公司在上游猪小肠全球布局最强，奠定全球龙头地位，下游肝素制剂需求旺盛，肝素原料药业务中长期有望持续稳定增长。

    肝素制剂量价齐升，凭借质量和成本优势有望颠覆全球市场格局。公司依诺肝素经过欧洲进院推广后，凭借产品质量和成本优势，正处于量价齐升阶段：1）量：目前仅次于赛诺菲全球第二，预计未来三年复合增速40%以上，20 年预期销量1.5 亿支，长期销售目标10 亿支，全球占比2/3；2）价格：成本推动终端价格上涨+药店占比提升（药店价格是医院的1.5 倍，目前药店销量占比30%，未来70%），依诺肝素盈利有望大幅提升。

    生物药CDMO 爆发性增长。受益全球生物制药行业的发展，赛湾生物快速发展，18 年实现扭亏为盈，预计19 年净利润1000 万美金，20 年有望实现翻倍增长。赛湾下游客户包括全球化大型药厂等，生产线已通过FDA，可以商业化生产，目前处于临床3 期项目6-7 个，未来产品上市销售后的商业化生产大概由赛湾负责，可持续为公司提供利润。未来赛湾将承接海普瑞创新药生产。

    创新药前瞻性全球化布局，定位first in class，创新程度高，市场预期差大。公司全球战略性布局多个创新药，不少二期数据优异，未来若有1-2 个上市，也将贡献可观净利润。创新药历史上投资超过20亿，按照NPV 给处于临床3 期和即将开展3 期临床的重要品种估值，20 年合并估值134 亿元。昂瑞生物的一线治疗性疫苗Oregovomab国际多中心IIb 期临床试验组PFS 41.8 个月，是对照组（12.2 个月）近3.5 倍，是目前一线治疗原发卵巢癌疗效最好品种。III 期关键性临床方案已经确定，IQVIA 将担任全球 Clinical CRO，在全球18 个国家或地区开展III 期临床试验。此外Oregovomab 在胰腺癌2 期临床数据也非常靓丽；RVX-208 近期获得美国FDA 的突破性疗法认定，有利于商业开发和公司创新药业务的发展和布局。

    盈利预测与估值。公司作为全球肝素原料药绝对龙头，全球份额40%，同时肝素制剂未来也将是全球龙头（目前依诺肝素欧洲份额20%，美国今年和山德士合作开始供货），生物药CDMO 爆发性增长中，创新药布局前瞻。预计19-21 年净利润分别为8.2/10.6/13.6 亿元，同比增速33%/29%/28%，分部估值20 年合理估值500 亿元，对应PE 47倍，“买入”评级。

    风险提示：产品销售不及预期；创新药研发低预期；肝素粗品采购低预期等。