2019 年10 月29 日晚间公司发布三季报，前三季度实现营业收入31.39亿元，同比下滑5.79%，实现归属上市公司股东的净利润为6.71 亿元（扣非后为2.22 亿元），同比增长48.88%，其中Q3 营业收入10.10 亿元，同比下滑10.10%，归母净利润为1.25 亿元（扣非后为1.56 亿元），同比下降39.59%，位于业绩预告（0.90-1.35 亿元）的中位数以上。

    要点1：盈利能力环比提升明显，提价积极因素逐步显现

    公司Q3 实现营业收入10.10 亿元，实现归母净利润1.25 亿元，扣非后为1.56 亿元，虽然受原材料上涨、成本转嫁滞后等因素影响，同比仍存在不同程度的下滑，但是环比来看，提价对公司盈利能力提升的积极因素正在逐步显现，其中公司Q3 综合毛利率约为36.67%，较Q2 上升2.84 个百分点。

    　　毛利率提升在其母公司报表里体现更为明显，单季度来看，母公司的毛利率环比提升7.66 个百分点至28.45%，当季实现净利润1.10 亿元，一改前两季度持续亏损的局面。

    　　我们认为，公司已经在三季末与主要客户完成价格谈判，价格调整后原料药的毛利率有望回到历史正常水平（35%-40%），并在报表中逐步显现，考虑到新价格实际执行时间，提价对四季度业绩体现将会更为明显。

    要点2：持续加大营销和研发投入，提供长远发展支撑

    公司已经完成肝素全产业链一体化发展的布局，并不断强化市场竞争优势，PDB 统计数据显示依诺肝素制剂2018 年全球销售金额有29.95 亿美元，公司持续深入推进海外市场开拓，三季度公司销售费用约为0.90 亿元，同比增长64.51%，制剂销售量和市场占有率的稳步提升，全年有望销售过亿支，同时天道医药是国内首家提交依诺肝素制剂一致性评价申请的企业，近期主管部门再次发布有关化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价的文件，未来还将受益于国内注射剂一致性评价的加速推进。

    　　公司持续推进创新转型，研发投入增加明显，Q3 研发费用约为0.54 亿元，同比增长738.54%，目前有AR301、Orgovomab、HTD-1801 等多个品种处于临床后期阶段，并将持续利用生物大分子药物转化平台进行品种筛选，保证其研发管线的持续性。

    　　整体上来看，公司第三季度毛利润水平（营业收入-营业成本）约为3.70亿元，相对去年同期相比下降17%，但是费用投入加大是导致当期业绩下滑幅度扩大的重要因素之一，公司一方面加大销售投入，积极开拓全球市场，强化自身在肝素产业链的竞争优势，扩大制剂销售占比，另一方面持续推进创新转型，多个品种处于临床后期阶段，保障其长远发展。

    投资建议：

    　　我们暂维持公司盈利预测分别为9.10 亿元、12.07 亿元、14.24 亿元， EPS分别为0.73/0.97/1.14 元，对应10 月29 日收盘价，对应市盈率为23X、17X、15X。我们认为盈利能力环比逐步提升，在新的定价和谈判机制下，肝素原料药毛利率有望稳定在正常水平，并逐步体现在报表中，公司持续加大销售投入，强化市场竞争优势，依诺肝素制剂、CDMO 业务持续快速增长，同时稳步推进创新转型，有多个品种位于临床后期阶段，重申“强烈推荐”评级。

    风险提示：新药研发不及预期、肝素粗品价格过快上涨、海外拓展不及预期。