事件：司发布2019 半年报，实现营业收入21 亿元，同比下降3%；实现归母净利润5.5 亿元，同比增长144%；实现扣非归母净利润6572 万元，同比下降63 %。

    原材料价格提升，毛利率略有下滑。今年上半年，公司营收和归母净利润增速分别为-3%和144%。19H1，分业务来看，1）原料药业务：实现营收12.6 亿元，同比减少15.5%，毛利率为34.2%，同比下降6.4pct，主要系非洲猪瘟影响，使得原料价格上升，导致肝素原料药销量略有下滑所致；2）制剂业务：实现营收4.7 亿元，同比增长19%，毛利率为45.8%，同比下降10.5pct，同样是受到上游原料涨价影响；3）CDMO 业务：实现营收3.3 亿元，同比增长68.6%，主要系赛湾生物的产能提升、订单交付量增加所致，赛湾生物是公司CDMO 业务运营主体，主要提供大分子合同开发和生产服务。

    转型创新研发，创新药+CDMO 将贡献更多业绩。1）创新药方面：公司投资的创新药研发公司Resverlogix，其主要产品RVX-208 国际多中心III 期临床试验验已完成了受试者最后一次随访，预计年内完成揭盲，公司拥有RVX-208 在大中华区独家市场许可权和全球生产供应的优先权；参股创新药研发公司Aridis，其主要产品AR-301、AR-105 和AR-101 均已进入Ⅱ期或Ⅲ期临床；其他布局的创新产品如深圳君圣泰的小分子创新药物、OncoQuest 公司的抗体产品（中国区权益）以及Kymab 公司的全人源抗体等的研发和商业化工作正在稳步推进，创新药业务未来将成为公司重要增长点。2）CDMO 业务：受益中国创新研发浪潮，公司目前在手订单充足，我们预计CDMO 业务下半年将保持稳定高增长。

    盈利预测与估值。预计2019-2021 年EPS 分别为0.86 元、0.70 元和0.84 元，对应估值分别约为26 倍、32 倍和27 倍，考虑公司为全球肝素钠原料药提供商，同时公司在CDMO 和创新药领域的布局值得期待，维持“增持”评级。

    风险提示：研发失败的风险；原料价格持续上涨的风险。