事件：

    27 日晚公司公布2019 年中报，上半年累计实现营业收入21.29 亿，同比下滑3.00%，实现归母净利润5.46 亿，同比增长144.08%，归母扣非净利润0.66 亿，同比下滑63.20%；Q2 实现营收入11.06 亿，同比下滑8.29%，单季度实现归母净利润0.39 亿，同比下滑77.97%。

    1：成本上涨拉低当期盈利水平，未来有望逐步传导

    上半年在非洲猪瘟疫情带来的生猪出栏量下降、限制生猪产品跨省调运措施、以及原材料价格上涨预期的共同影响下，肝素粗品采购价格有较大幅度上涨，受此影响，同期公司肝素原料药业务毛利率同比下降6.35 个百分点，制剂业务毛利率同比下降10.48 个百分点，成本大幅上涨是公司上半年归母扣非净利润下滑的主要原因。

    我们认为，我国是全球最大的肝素原料药出口国，约占全球肝素原料药60%的市场份额，在欧美猪小肠利用率接近饱和的前提条件下，海外市场难以填补供给缺口，公司通过调整原料药销售价格以及执行更加灵活的销售定价调价机制来向下游转移成本上涨的压力，整体盈利水平有望得到改善。

    公司上半年持续加强原料供应链的建设，通过提升粗品自产和OEM采购比例、适时补充粗品境外采购等多种方式尽可能保证原料类正常供应，截止到6 月30 日，公司存货较年末增加2.44 亿，其中主要体现在库存商品上，有效对冲未来一段时间生猪出栏量下降或将带来的粗品供给短缺。

    2：制剂持续稳健增长，CDMO 业务进入快速发展期

    上半年公司欧盟营销团队持续开拓海外市场，依诺肝素制剂在已进入区域的市场份额稳步提升，制剂业务整体实现营业收入4.66 亿，同比增长19.09%，公司积极筹备欧盟其他国家和地区的市场进入方案，同时扩充生产线提升生产能力保障市场供应，预计伴随准入国家数量增加、已进入市场份额持续提升，制剂业务有望保持持续稳健增长；

    上半年公司CDMO 业务开始增长，实现营业收入3.34 亿，同比增长68.60%，伴随赛湾生物的产能提升、订单交付量增加及客户结构不断优化，CDMO 业务逐步进入快速发展期，收入规模开始增长的同时，整体盈利水平提升明显，上半年毛利率24.28%，同比提升16.30 个百分点。

    3：积极践行创新转型，核心品种稳步推进

    公司继续积极向创新药研发企业的转型，通过自主研发和品种引进不断建立在循环系统疾 病（心脑血管领域）和肿瘤治疗领域的创新药品种储备。

    报告期内，公司自主实施研发项目3 项，正在申请中的发明专利8 项，获得授权的发明专利5 项，核心品种RVX-208 的国际多中心III 期临床试验已达到250例MACE 事件的目标预计年内将完成临床试验揭盲；AR-301 用于治疗金黄色葡萄球菌引起的严重肺炎，正在进行国际多中心III 期临床试验中；Oregovomab原发性晚期卵巢癌适应症，已在美国已经完成IIb 临床试验，后续将会申请开展国际多中心III 期临床试验；君圣泰研发并拥有全球专利权的小分子创新药物，用于治疗原发性硬化性胆管炎 （PSC）的适应症和用于治疗非酒精性脂肪性肝炎（NASH）的适应症均已获得美国FDA 快速通道审评资格认定，正在美国开展II 期临床试验。

    投资建议：

    上半年公司制剂业务、CDMO 业务持续稳健增长，但是受粗品价格上涨的影响，原料药业务、制剂业务毛利率下降明显，导致整体业绩下滑，我们认为，成本上涨或将能够逐步向下游传导，未来公司盈利水平有望得的逐步改善；公司持续推进创新转型，多个创新药品种步入临床后期阶段，新品种获批有望带来业绩和估值的双提升，我们暂维持盈利预测2019-2021 年净利润分别为12.11亿元、9.48 亿元和10.37 亿元，EPS0.97 元、0.76 元和0.83 元，对应PE 分别为24X、31X 和28X，维持 “强烈推荐”评级。

    风险提示：肝素粗品价格过快上涨、海外市场开拓低于预期、研发失败风险。