事件：2018年公司实现营收48.1 亿元，同比增长69.3%；实现归母净利润6.2亿元，同比增长213.3%；实现扣非归母净利润4.2 亿元，同比增长929.4%；2019年一季度实现营收10.2 亿元，同比增长6.6%，实现归母净利润5.1 亿元，同比增长636.4%，实现扣非归母净利润1071 万元，同比下降82.9%。

    原料药价格提升，带动业绩稳步增长。2018 年公司营收和净利润增速分别为69.3%和213.3%，业绩符合预期，利润大幅增加主要系公司于2018 三季度将多普乐纳入合并报表范围。分产品看，1）原料药业务：实现营收30.3 亿元，同比增长57.6%，毛利率为40.4%，同比提升6.4pct。近3 年肝素原料药画个持续回升，带动公司毛利率大幅提升，2019 年在成本价格推动下价格有望进一步提升；2）制剂业务：实现营收10.3 亿元，同比增长192.2%，毛利率为55.8%，同比增加10.3pct。制剂收入增速大幅提升，一方面是受到多普乐子公司天道医药并表影响，另一方面是随着公司建立肝素全产业链运营体系，依诺肝素钠制剂在欧洲主要国家开始销售，海外出口比例提高，我们预计随着海外市场不断扩展，制剂业务还有较大提升空间。3）CDMO 业务：实现营收5.2 亿元，同比增长61.2%，实现扭亏为盈，赛湾生物是公司CDMO 业务运营主体，主要提供大分子合同开发和生产服务。相比于化学药，生物药领域近几年研发投入明显加大，未来对CDMO 的需求将持续高涨，预计赛湾生物的订单数量将进一步增加，盈利能力有望显著提升。

    转型创新研发，众多产品即将进入兑现期。公司目前正积极向创新研发转型，1）肝素业务：公司大力开展新技术和新品种研发，目前共实施研发项目6 项，完成研发项目2 项，预计新产品的不断推出，将推动公司肝素产品加速出口国内外；2）核心创新药进展：公司投资的创新药研发公司Resverlogix，其主要产品RVX-208 国际多中心III 期临床试验已完成全部患者入组，即将进入临床试验揭盲阶段；参股的创新药研发公司Aridis，其主要产品AR-301、AR-105 和AR-101均已进入Ⅱ期或Ⅲ期临床，其他布局的创新产品如深圳君圣泰的小分子创新药物、OncoQuest 公司的抗体产品（中国区权益）以及Kymab 公司的全人源抗体等的研发和商业化工作正在稳步推进，我们认为公司在创新药领域的布局较为完善，创新药业务未来将成为公司重要增长点。盈利预测与估值。预计2019-2021 年EPS 分别为0.99 元、0.85 元和1.00 元，对应估值分别约为25 倍、30 倍和25 倍，2019 年可比公司平均估值为30 倍，考虑公司为全球肝素钠原料药提供商，同时公司在CDMO 和创新药领域的布局值得期待，我们给予公司2019 年35 倍市盈率，对应目标价为34.59 元，给予“增持”评级。

    风险提示：研发失败的风险；原料药价格大幅下降的风险。

    事bl件e_：Su m20m1a8ry年公司实现营收48.1 亿元，同比增长69.3%；实现归母净利润6.2 亿元，同比增长213.3%；实现扣非归母净利润4.2 亿元，同比增长929.4%。2019 年一季度实现营收10.2 亿元，同比增长6.6%，实现归母净利润5.1 亿元，同比增长636.4%，主要系投资收益驱动；实现扣非归母净利润1071 万元，同比下降82.9%。

    原料药价格提升，带动业绩稳步增长。2018 年公司营收和净利润增速分别为69.3%和213.3%，业绩符合预期，利润大幅增加主要系公司于2018 三季度将多普乐纳入合并报表范围。分产品看，1）原料药业务：实现营收30.3 亿元，同比增长57.6%，毛利率为40.4%，同比提升6.4pct。近3 年肝素原料药画个持续回升，带动公司毛利率大幅提升，2019 年在成本价格推动下价格有望进一步提升；2）制剂业务：实现营收10.3 亿元，同比增长192.2%，毛利率为55.8%，同比增加10.3pct。制剂收入增速大幅提升，一方面是受到多普乐子公司天道医药并表影响，另一方面是随着公司建立肝素全产业链运营体系，依诺肝素钠制剂在欧洲主要国家开始销售，海外出口比例提高，我们预计随着海外市场不断扩展，制剂业务还有较大提升空间。3）CDMO 业务：实现营收5.2 亿元，同比增长61.2%，实现扭亏为盈，赛湾生物是公司CDMO 业务运营主体，主要提供大分子合同开发和生产服务。相比于化学药，生物药领域近几年研发投入明显加大，未来对CDMO 的需求将持续高涨，预计赛湾生物的订单数量将进一步增加，盈利能力有望显著提升。

    转型创新研发，众多产品即将进入兑现期。公司目前正积极向创新研发转型，1）肝素业务：公司大力开展新技术和新品种研发，目前共实施研发项目6 项，完成研发项目2 项，预计新产品的不断推出，将推动公司肝素产品加速出口国内外；2）核心创新药进展：公司投资的创新药研发公司Resverlogix，其主要产品RVX-208 国际多中心III 期临床试验已完成全部患者入组，即将进入临床试验揭盲阶段；参股的创新药研发公司Aridis，其主要产品AR-301、AR-105 和AR-101 均已进入Ⅱ期或Ⅲ期临床，其他布局的创新产品如深圳君圣泰的小分子创新药物、OncoQuest 公司的抗体产品（中国区权益）以及Kymab 公司的全人源抗体等的研发和商业化工作正在稳步推进，我们认为公司在创新药领域的布局较为完善，创新药业务未来将成为公司重要增长点。

    盈利预测与估值。预计2019-2021 年EPS 分别为0.98 元、0.84 元和1.00 元，对应估值分别约为24 倍、28 倍和24 倍，2019 年可比公司平均估值为28 倍，考虑公司为全球肝素钠原料药提供商，同时公司在CDMO 和创新药领域的布局值得期待，我们给予公司2019 年30 倍市盈率，对应目标价为29.4 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：研发失败的风险；原料药价格大幅下降的风险。