1H24 业绩低于我们预期

    公司公布1H24 业绩：营收11.79 亿元，同比-21%，归母净利润7,238 万元，同比-42%。2Q24 营收6.58 亿元，同比-23%，归母净利润3,050 万元，同比-60%。1H24 盈利低于我们预期，主要系毛利率承压超我们预期。

    1） 主业需求承压，营收同比下降。根据统计局，1H24 全国水泥产量约8.50 亿吨，同比-10%。1H24 公司技术服务/外加剂新材料业务营收分别为1.54 亿元/8.78 亿元，同比-20%/-20%，在下游需求释放受阻的背景下，主业营收有较大幅度下行压力。

    2） 外加剂行业竞争激烈，毛利率有所下降。1H24 公司综合毛利率约23.4%，同比-1.7ppt。其中主业外加剂新材料业务毛利率20.3%，同比-4.4ppt；2Q24 公司毛利率约21.7%，同比-3.3ppt，环比-2.5ppt，毛利率整体承压。

    3） 技术服务业务业绩明显好转，竞争力较强。1H24 公司技术服务业务毛利率38.0%，同比+3.6ppt；公司全资子公司健研检测上半年营收9,696 万元，同比略有增长，净利润2,144 万元，同比+119%。公司技术服务业务仍保持较强的竞争力和成本管控能力，效益稳中向好。

    4） 费用率有所上升。1H24 公司销售/管理/财务费用率同比+1.2ppt/+1ppt/+0.3ppt，在营收整体下行压力较大的背景下，费用压降空间有限。

    5） 回款存在一定压力，经营性现金流明显承压。1H24 公司经营性净现金流为-7,434 万元，去年同期为+6,201 万元，受下游需求疲弱及产业链资金紧缺影响，公司上半年回款存在较大压力。

    发展趋势

    下半年行业景气度有望复苏，公司业绩有望筑底。上半年由于地产需求仍在下行通道，且基建实物工作量因项目资金紧缺而无法充分落地，公司主业外加剂在需求端承受了较大下行压力，亦对销售回款进度造成了明显影响。

    展望下半年，我们认为随着专项债、特别国债等资金支持逐步到位，且财政力度亦有望加强，下游需求有望逐步复苏，带动工程强度回暖，则有望形成对公司外加剂销售的支撑，带动公司营收及利润修复。

    盈利预测与估值

    我们维持2024/25E 归母净利润1.62 亿元/1.82 亿元不变，当前股价对应2024/25E 15.6x/13.9x P/E。我们维持跑赢行业评级，维持目标价5.0 元，对应2024/25E 21.5x/19.2x P/E，隐含38%的上行空间。

    风险

    需求恢复不及预期，行业竞争加剧。