事件：公司发布2022 年半年报。22H1 公司实现营业收入20.06 亿元，同比下滑11.86%；归母净利1.36 亿元，同比下滑9.93%，其中Q2 实现营收11.23 亿元，同比下滑18.90%，归母净利0.80 亿元，同比增长2.27%。

    Q2 收入短期承压，预计Q3 销量逐步迎来修复：分季度看，22Q1-Q2 公司应收增速分别为-0.92%/-18.90%，Q2 增速下滑较多主要系疫情以及雨水天气扰动等因素影响发货。随着基建市政等需求落地，我们预计22Q3减水剂需求迎来修复。分产品看，22H1 外加剂新材料实现营收11.78 亿元，同比下滑17.22%；技术服务业务营收2.35 亿元，同比下滑6.27%；商品混凝土业务1.26 亿元，同比增长27.11%。分区域看，22H1 华东区域收入下滑14.55%；西南区域下滑26.30%；中南区域下滑1.02%。

    原材料价格下行盈利能力逐季改善，22H1 期间费用率有所增加。分季度看，22Q1-Q2 毛利率分别为20.01%、20.35%。分业务看，外加剂新材料毛利率20.21%，同比+1.73pct，22 年6 月开始，环氧乙烷价格已出现大幅回落，预计下半年公司外加剂业务毛利率环比继续改善；技术服务业务毛利率38.75%，同比+3.95pct。期间费用率方面，22H1 销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.13pct/+0.25pct/+0.63pct/+0.25pct。

    财务费用增加主要系借款增加以及新增发行可转换公司债券而确认相应利息费用所致。

    经营性现金流同比改善。22H1 经营活动现金净流量1.44 亿元，较上年同期增加2.81 亿元，主要系本报告期销售回款同比增加所致。1）收现比情况：22H1 公司收现比107.05%，同比变动+24.36pct，22H1 末公司应收账款及应收票据余额34.44 亿元，同比增长0.98%，应收款项融资余额4.77 亿元，主要原因系本报告期公司收取银行承兑汇票增加所致；2）付现比情况：22H1 公司付现比102.86%，同比变动+17.61%，主要系本期营业成本降低。

    盈利预测与投资评级：外加剂业务受益于客户集中度提升和小企业加速退出，公司份额提升、销量快速增长，同时技术服务属性带来附加值提升逐渐显现；检测业务“跨区域、跨领域”战略推进外延并购加快落地，提高业绩的同时进一步增强了建设综合技术服务实力，后续区域扩张值得期待。我们下调公司2022-2024 年归母净利润分别为4.05/4.88/5.81 亿元（前值为4.30/5.74/7.36 亿元），对应PE 分别为12X/10X/8X。考虑到公司跨区域和跨领域扩张潜力，维持“增持”评级。

    风险提示：下游基建及房地产行业波动风险、原材料价格波动风险、行业竞争风险、应收账款风险等