业绩回顾

    　　1Q22 业绩小幅低于我们预期

    　　公司公布2021 年和1Q22 业绩：2021 年营业收入同比+27%至49.2 亿元，归母净利润同比-27%至2.7 亿元，符合前期业绩快报；1Q22 营业收入同比-0.9%至8.8 亿元；归母净利润同比-23%至5546 万元，略低于我们预期，主要系公司费用扰动。

    　　2021 年：1）外加剂收入稳健增长，毛利率承压：21 年外加剂销量同比+15.3%至166 万吨（对应市占率同比+1ppt 至9.5%），外加剂收入同比+16%至30.7 亿元（其中中南、西南地区远高于平均增速），整体单价基本维持不变；但因原材料聚醚同比+33%，使得毛利率同比-4.1ppt 至19%。

    　　2）疫情影响检测业务：21 年检测收入同比+6.6%，而毛利率同比-11.8ppt至31.3%。3）费用率小幅下降：销售/管理/研发费用率同比-0.5/0.1/0.1ppt至4.2%/3.3%/3.8%。4）单项计提拖累净利润：公司计提地产单项减值准备~197 万，使得公司净利率同比-4.1ppt 至5.5%。5）现金流稳定：应收账款周转天数同比持平与203 天，应付账款天数上升8 天至87 天，对应收现比同比+1.9ppt 至82%，净现比达到117%，全年经营性净现金流持平于3.2 亿元。6）资产负债率同比+6.7%至46%，但仍处净现金状态。

    　　1Q22：1）疫情扰动收入微降：1Q22 收入同比-0.9%至8.8 亿元；2）毛利率环比回升：1Q22 聚醚均价环比-26%使公司毛利率环比+1.8ppt 至20%；3）利息与减值使净利率略下滑：财务费用同比+670 万元、信用减值同比多减457 万元，使净利率下降约2ppt 至6.4%；4）现金流同比好转：

    　　1Q22 经营性净现金流同比+1.1 亿元，主要系收现比同比+21ppt 至112%。

    　　发展趋势

    　　稳增长支撑需求，产能布局助推增长。展望2022 年，我们看好稳增长驱动下基建投资上行（其中1Q22 已同比增长超10%），而在公司浙江、重庆、四川新基地等产能释放下，有望受益需求增长，支撑外加剂销量上行。同时，我们认为原材料方面基本维持稳定，毛利率亦有望逐季恢复。

    　　进入光伏建筑BIPV 一体化市场。公司加深布局，与央企云南新华水利水电、逆变器龙头禾迈开发分布式光伏，我们认为有望成为未来盈利新增量。

    　　盈利预测与估值

    　　因原材料涨价拖累毛利率，我们下调2022e EPS 7.6%至0.57 元，引入2023e EPS 0.72 元，当前股价对应2022e/23e 11.0/8.7x P/E。我们维持跑赢行业评级以及目标价7.5 元不变，对应2022e/23e 13.2/10.4x P/E，隐含20%的上行空间。

    　　风险

    　　基建需求不及预期，原材料上涨超出预期。