大方睡眠并表及家纺销售增长，共促业绩增长

    17年1~9月公司实现营业收入11.89亿元，同比增42.08%；扣非净利6827万元，同比增30.07%；归母净利润7194万元，同比增26.43%，EPS0.11元。公司收入增长一方面为大方睡眠并表贡献收入近2亿，另一方面家纺主业收入也有约19%的增长；净利增幅低于收入主要为大方睡眠并表及家纺业务推广力度加大致毛利率下降所致。

    16Q1~17Q3收入分别增2.05%、-16.93%、2.41%、-4.05%、32.41%、53.49%、39.94%，净利分别增1.81%、-4.23%、-80.86%、-56.92%、11.04%、45.37%、84.03%。17Q1以来营收增长主要系大方睡眠51%股权自16年11月开始并表，同时17年家纺主业销售好转也有贡献；17Q3单季净利增速提升主要为毛利率提升贡献。

    外延和同店共促家纺主业增19%，小品牌及新兴渠道增速高

    家纺主业15~16年收入下滑（16年下滑4.67%），17年呈现回暖态势，Q1收入增速预计10%左右、上半年提升至20%左右，三季度延续好转趋势、前三季度家纺主业收入增速为19%；大方睡眠自16.11并表，17年1~9月贡献收入不到2亿，净利约3千万左右。

    家纺主业具体分拆如下：（1）分品牌看，主品牌梦洁稳健增长（线下传统门店增速在个位数，但若加上团购和电视购物增速更高）；小品牌梦洁宝贝、觅、平实美学等增速较快。（2）分渠道来看，家纺主业中目前直营（含电商）：加盟收入比例45:55左右，线下门店中直营表现好于加盟，但总体来看线上线下均有增长。线上增40%左右、但占比较小（预计10~15%之间），主要为公司线上经营策略侧重高单价而非高销量；另外，新兴渠道（团购、电视购物等）增速在100%左右、贡献收入大几千万。（3）外延和同店对家纺主业增长的贡献预计各占50%。目前总渠道约3000家，1~9月净开店在200多家、预计外延增速在高个位数。从未来3年开店计划来看，公司计划每年净开店在200家以上。

    大方睡眠并表影响多个指标，促毛利率、费用率双降

    毛利率：17年1~9月毛利率同比下降1.94PCT至47.01%，主要由于大方睡眠并表（17H1大方睡眠毛利率为27.84%）及家纺主业推广力度加大同时成本端略有上升所致。17Q1~Q3毛利率分别为48.79%（+0.06PCT）、44.96%（-10.76PCT）、47.63%（+5.08PCT）。Q3单季毛利率在大方并表对总毛利率有拉低影响下仍上升5PCT以上，主要为在成本上升背景下公司在Q3适当提价贡献。

    费用率：1~9月期间费用率下降3.38PCT至36.96%，主要为大方睡眠并表以及家纺销售增长、规模效应体现促收入增速高于费用增幅；其中销售费用率下降2.94PCT至30.58%、绝对值增29.61%；管理费用率降1.62PCT至4.93%、绝对值增6.91%；财务费用率上升1.18PCT至1.46%， 绝对值增636.80%，系借款增加使得利息支出增加。

    Q1~Q3 单季销售费用率分别同比+0.11/-12.37/+3.91PCT，管理费用率分别+0.74/-2.94/-2.45PCT，财务费用率分别+0.86/+1.03/+1.61PCT。

    其他财务指标：1）17 年9 月末存货较年初增32.70%至7.96 亿，主要为备货购入原材料及家居用品所致。其中存货/收入为66.94%；存货周转率为0.90，较去年同期0.80 有所提升。

    2）应收账款较年初增14.90%至4.67 亿；应收账款周转率为2.73、较去年同期的2.22 改善；17 年Q1~Q3应收账款周转率较去年同期持续提升。

    3）1~9 月资产减值损失同比增104%至532 万元，系大方睡眠并表增加计提减值准备所致。

    4）营业外收入同比增28.39%至690s 万元。

    5）经营活动净现金流量为-1.36 亿元、较去年同期-1.57 亿元略有改善。

    17 年以来家纺主业销售好转，回暖趋势确立叠加并表贡献促业绩靓丽

    2017 年公司计划收入同比增长10%以上。17 年公司预计净利同比增10~40%，主要系大方睡眠并表、以及家纺品牌和产品的市场持续推广、子品牌以及新兴渠道的快速发展带来业绩增长。

    我们认为：1）家纺主业方面，公司外延和同店均有增长共促业绩提升，同时小品牌和新兴渠道目前占比小、基数低、增长快，提升空间大。2）公司积极打造高品质家居生活服务体验，通过大管家和星生活两家子公司实施家居用品洗护服务，17 年前三季度已新开具备洗护服务的终端近200 家（包括商场终端以及经销店铺配套终端等形式），预计明年拥有洗护服务的门店数翻番、3 年内完成所有终端的家居洗护服务布局，进一步提升客户体验。目前该家居洗护服务复购率在25%以上、从服务体验上为主业销售增长带来一定贡献。3）大方睡眠业绩承诺为16、17 年扣非归母净利润分别不低于4128.63 万元、5367.22 万元，经营良好、完成承诺难度不大，16.11 并表、17年全年继续增厚业绩。4）公司前期投资的婚礼堂今年预计略盈利，参股10%的梦金所发展良好、预计每年大几千万净利润。5）17.8.23 以不低于7.58 元/股定增不超7.89 亿元投资智能工厂和O2O 营销平台项目获得批文。

    公司家纺主业经历15~16 年两年收入下滑，17 年以来呈现回暖，前三季度保持了上半年20%左右的收入增速，显示主业回暖趋势持续。长期来看，公司持续推进互联网+CPSD 战略，在消费升级背景下注重家纺产品和配套服务的拓展，有望巩固竞争优势、实现份额提升。短期来看大方睡眠并表、家纺销售继续好转贡献业绩增长，考虑到明后年继续外延开店，上调19 年EPS、预计17~19 年EPS 至0.19/0.23/0.28 元，对应17 年PE38 倍，维持“增持”评级。