3Q23 业绩低于我们预期

    　　星网锐捷公布2023 年三季报：前三季度公司实现营业收入110.52 亿元，同比增长2.16%；实现归母净利润3.03 亿元，同比下降45.07%；扣非净利润2.38 亿元，同比下降52.76%。对应到3Q23 单季度，公司实现营收40.83 亿元，同比下降0.99%，环比增长12.88%；归母净利润1.05 亿元，同比下降56.38%，环比下降10.95%；扣非净利润1.00 亿元，同比下降53.84%。3Q23 业绩低于我们预期，我们认为主要由于下游互联网、政企客户需求复苏弱于预期，以及公司人员规模增加导致员工薪酬费用增长、费用管控举措尚未完全生效，3Q23 销售/管理/研发费用率分别同比提升1.1/1.3/3.0ppt 至12.7%/4.8%/16.6%。

    　　发展趋势

    　　网络设备行业领先地位稳固，交换机持续向高速化演进。根据IDC，2Q23中国以太网交换机市场规模为14.40 亿美元，同比下降8%，环比增长35%；其中，锐捷网络交换机出货量同比下滑18%，同比增长17%，市场份额国内排名第三。除交换机外，根据IDC，锐捷无线在无线WLAN 市场份额亦位于第三，领跑服务、教育、通信细分市场。分端口速率看，锐捷200G/400G 端口销售额快速增长，IDC 数据显示2Q23 锐捷200G/400G 端口销售额为0.51 亿美元，环比实现翻倍以上的增长，占锐捷交换机端口整体销售额的29.45%，环比提升14.17ppt，增速及销售占比均高于其他速率产品。我们认为，数据中心交换机高速化演进趋势明确，400G 有望成为主流端口，高价值产品占比提升有望抬升公司盈利能力。

    　　积极参与全光网建设，赋能千行百业数字化转型。星网锐捷围绕F5G、F6G 技术创新，持续推进“联家+联企+联机”一体化的高品质全光底座建设，在2023 中国移动全球合作伙伴大会上展出骨干数联、城域接入、汇聚接入、FTTX 等领域的创新产品及全光解决方案，全面助推数字化。

    　　多款网络终端产品蝉联领先。子公司升腾资讯的瘦客户机、云终端产品稳坐市场领导者地位，根据IDC，1H23 升腾蝉联亚太瘦客户机市场第一、中国瘦客户机市场第一，TCI 云终端和VDI 云终端市占率均位列国内第一。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到今年下游互联网、企业网需求复苏弱于预期，且历史年份公司四季度计提费用较多，我们下调2023 年盈利预测26%至3.93 亿元，基本维持2024年盈利预测6.78 亿元。当前股价对应2023/24 年27.3/15.8 倍P/E。维持跑赢行业评级，我们切换估值窗口至2024 年，基于2024 年18 倍P/E，维持目标价20.5 元，对应13.5%上行空间。

    　　风险

    　　国内电信及数通市场采购不及预期；政企行业客户需求恢复不及预期。