1H23 业绩低于我们预期

    　　星网锐捷公布2023 年中报：1H23 公司实现营业收入69.70 亿元，同比增长4.09%；归母净利润1.98 亿元，同比降低36.37%；扣非归母净利润1.38 亿元，同比降低51.94%。对应到2Q23 单季度，公司实现营业收入36.17 亿元，同比降低3.42%，环比增长7.88%；归母净利润1.17 亿元，同比降低39.43%，低于我们预期，我们判断主要系公司加大研发投入、增加人工等管理、销售费用以匹配经营规模增长所致，2Q23 销售/管理/研发费用率分别同比提升2.9ppt/0.7ppt/4.0ppt 至13.7%/4.8%/17.1%；扣非归母净利润0.65 亿元，同比降低65.43%。

    　　发展趋势

    　　企业级网络设备整体增速放缓，运营商交换机市场发展良好。1H23 公司企业级网络设备实现营收44.85 亿元，同比增长10.29%，受互联网、政企需求影响增速有所放缓；毛利率同比提升1.51ppt 至42.26%，我们认为主要由于产品结构优化、高附加值产品占比持续提高。具体到子公司锐捷网络，1H23 锐捷网络实现收入48.31 亿元，同比增长6.82%。根据IDC，1Q23锐捷网络在中国以太网交换机市场占有率排名第三，数据中心交换机在国内运营商市场份额由1Q22 的17.3%提升至24.2%。我们认为，运营商对算力网络资本开支的资源倾斜有望持续拉动云网硬件采购需求。

    　　智慧通讯产品收入承压，子公司星网智慧彰显业绩韧性。受宏观经济紧缩影响，1H23 公司通讯产品业务营收同比下滑2.29%至11.62 亿元；毛利率同比下降3.49ppt 至17.09%，板块整体盈利能力承压。具体到子公司星网智慧，公司围绕各种应用场景进行智慧解决方案创新，1H23 实现营收9.37亿元，同比录得10.10%的增长。

    　　持续提高研发投入；存货水位回落。公司坚持创新驱动发展战略，持续加大研发投入力度，2Q23 公司研发费用同比增长26%，营收占比达到17.1%，同、环比分别提升4ppt、1ppt。存货方面，截至2023 年6 月末，公司存货金额降至40.1 亿元，库存水平降低；周转能力有所改善，存货周转天数降至178.8 天，较去年同期改善17.4 天。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司研发、管理费用增长超出我们此前预期，且下游互联网需求存在短期波动、政企客户需求尚未复苏，我们下调2023/24 年盈利预测25%/23%至5.30/6.84 亿元。当前股价对应2023/24 年20.0/15.5 倍P/E。维持跑赢行业评级，综合考虑业绩下修和行业估值中枢水平，我们基于2023 年23 倍P/E 下修目标价18%至20.5 元，较当前股价有15%的上行空间。

    　　风险

    　　国内电信及数通市场采购不及预期；政企行业客户需求恢复不及预期。