业绩回顾

    　　1Q23 业绩低于我们预期

    　　星网锐捷公布2023 年一季度业绩：1Q23 单季度公司实现营业收入33.53 亿元，同比增长14%；归母净利润0.81 亿元，同比下降31%；扣非归母净利润0.72 亿元，同比下降26%，低于我们预期。公司1Q23 毛利率同比提升0.6ppt 至34.6%，我们认为业绩低于预期主因费用端支出增长，1Q23 研发费用、管理费用率分别同比提升1.4ppt、0.8ppt 至16.1%、4.7%。

    　　发展趋势

    　　企业级网络设备份额稳健增长，贴近客户以拓展市场。根据IDC 数据，子公司锐捷网络的数据中心交换机市占率从2019 年的8.6%提升至2022 年的16.8%。同时根据锐捷网络2022 年报，其数据中心交换机既广泛应用于中国移动、中国电信等运营商的数据中心云业务，也是阿里、腾讯、字节等大型互联网厂商数据中心的主流供应之一。在MWC 2023 大会上，锐捷推出可向800G 平滑升级的400G 核心交换机系列新品。我们认为，随着公司核心产品持续升级，叠加深入场景、贴近优质客户的销售战略，公司企业级网络设备份额有望实现进一步提升。

    　　智慧通讯三大子业务齐头并进，打造F5G 全光通信底座。在智慧通讯领域，1）数智终端方面，中国移动终端公司2023 年2 月-2026 年2 月自有品牌智能组网RAX3000Z 新增需求项目的中标结果显示，星网锐捷中标份额为40%；2）融合通信方面，公司在运营商市场扩大入围光接入的企业网关、在政企市场推进音视频产品入围；3）F5G 方面，子公司星网智慧打造了全光接入、全光终端等全光网络产品，致力于为政企、酒店、医疗等行业提供全光网络解决方案。我们认为，国内全光网络建设的持续推进有助于拉动运营商对通讯产品的集采需求，公司智慧通讯业务有望长期受益。

    　　子公司升腾网络终端份额全国领先，静待下游需求复苏。根据IDC，2022 年子公司升腾资讯瘦客户机、TCI/VDI 云终端的市占率均位列国内第一。根据公司官网，2023 年2 月升腾中标中国民生银行2022 年支付终端入围项目，中标产品包括智能POS、扫码支付终端等，公司在智能金融领域的领先地位进一步夯实。我们认为，当前阶段政企行业客户需求尚未回暖，未来随着下游需求复苏叠加企业数字化转型浪潮，网络终端业务有望恢复增长动能。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司费用端增长超出我们此前预期，且政企行业客户需求尚未回暖，我们下调2023/24 年盈利预测7.8%/12.6%至7.09/8.85 亿元。当前股价对应2023/24 年17.7/14.2 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑到估值窗口切换，基于2023 年21 倍P/E 下修目标价13%至25.1 元，对应19%的上行空间。

    　　风险

    　　国内电信及数通市场采购不及预期；政企行业客户需求恢复不及预期。