星网锐捷2022 年业绩低于我们预期

    　　公司发布2022 年年报：实现营业收入157.4 亿元，同比增长16.18%；归母净利润5.76 亿元，同比增长6.37%；扣非归母净利润5.15 亿元，同比增长5.80%。对应到4Q22 单季度，公司实现营收49.21 亿元，同比增长12.94%；实现归母净利润0.25 亿元，同比下降61.2%，主要系4Q22 费用计提结转较多的负面影响所致；实现扣非归母净利润0.13 亿元，同比下降80.1%。

    　　2022 年业绩低于我们预期，我们认为主要是由于：1）受经济增速下行、行业周期波动等影响，公司整体收入增速放缓；2）费用端整体呈现上行态势，2022 年销售费用率同比持平，管理/研发费用率同比分别提升0.7/2.7ppt 至4.2%/15.7%，主要系公司锚定创新驱动，不断加大创新力度与市场拓展力度。

    　　发展趋势

    　　企业级网络设备市场地位稳固，毛利水平稳中向上。乘数字经济、新基建东风，各行各业数字化转型加快，推升对网络设备的需求。2022 年公司企业级网络设备营收同比增长19.82%，毛利率同比提升3.91ppt 至43.02%，我们认为主要系产品结构优化，公司报告期内推出新一代400G 数据中心核心交换机、硅光+液冷交换机等高价值产品。具体到子公司锐捷网络，根据IDC，2022 年锐捷在中国以太网交换机和数据中心交换机市场均排名第三，在200G/400G 数据中心交换机市场占有率高达65.39%。根据公司公告，锐捷网络拟投资2.62 亿元用于创新数字工厂建设，计划新增44.6 万台产能，我们认为此举有助于公司满足下游现有及潜在客户需求，进一步增强市场地位。

    　　子公司升腾资讯网络终端产品多面开花。虽受下游行业需求疲软影响，公司2022 年网络终端收入同比下滑20.44%，子公司升腾资讯仍在多个行业保持翘楚地位，公司公告2022 年升腾痩客户机、桌面云终端、电子签名柜外清均蝉联市场占有率第一。展望2023 年，我们判断随着公司部分行业客户需求逐渐复苏，叠加企业数字化浪潮，公司网络终端业务有望重拾增长势头。

    　　资本运作与股权激励取得重大突破。子公司锐捷网络于2022 年11 月成功分拆上市。2023 年2 月，公司2022 年限制性股票激励计划首次授予登记完成，业绩考核目标兼顾盈利能力与研发创新投入，激励对象覆盖全面，我们认为股权激励计划有望实现员工个人收益与公司价值的同步增长。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司费用端增长超出我们此前预期，下调2023 年盈利预测20%至7.69 亿元，首次引入2024 年盈利预测10.13 亿元。当前股价对应2023/24年18.3/13.9 倍P/E。维持跑赢行业评级，鉴于行业估值中枢上移，我们维持28.9 元目标价，对应2023/24 年22.3/16.9 倍P/E，对应22%的上行空间。

    　　风险

    　　国内电信及数通市场采购不及预期；政企行业客户需求恢复不及预期。