公司2021 年实现归母净利润5.50 亿元，不及我们和市场此前预期星网锐捷发布2021 年年度报告：报告期内，公司实现营业收入135.49 亿元，同比增长31.49%；归母净利润5.50 亿元，同比增长27.59%；扣非后归母净利润4.96 亿元，同比高增长23.65%。对应到4Q21 单季度，实现营业收入43.57 亿元，同比增长16.43%；归母净利润0.68 亿元，同比下降33.27%，主要受4Q21 费用计提结算较多的负向影响所致；扣非后归母净利润0.66 亿元，同比下降29.35%。整体来看，我们判断由于2021 年政企行业客户需求提振，同时锐捷在互联网、运营商等大客户侧拓展得力，带动公司收入略超我们和市场此前预期；我们认为上游缺芯及原材料涨价对公司毛利率形成压制，导致归母净利润不及我们和市场此前预期。2021年企业级网络设备/通讯产品/网络终端业务分别实现营收87.16 亿元/17.44亿元/11.53 亿元，分别录得同比增长36.18%/7.54%/25.44%。

    发展趋势

    企业级网络设备需求强劲，公司保持行业领先地位。在数字经济与新基建战略的推动下，各行业加快数字化转型。受益于互联网及电信客户的需求回暖，报告期内公司企业级网络设备业务营收同比增长36.18%，毛利率同比大致持平。具体到子公司锐捷网络，报告期内锐捷网络销售净利率同比提升0.54 ppt 至5.17%，经营现金流量录得179.08%的同比高增长。据IDC 数据，2021 年锐捷网络在国内以太网交换机与企业级WLAN 市场的市占率均排名第三。向前看，我们认为公司有望进一步受益于国内云基建新机遇。

    网络终端业务有所修复，通讯产品业务录得微增。网络终端业务方面，得益于线下经济活动的逐渐恢复，下游运营商与金融等领域的行业客户采购规模同步上升，相应带动网络终端业务营收端的修复；通讯产品业务方面，公司致力于SVP 系列IP 话机的研发升级，实现了融合视讯平台能力外放。

    展望未来，我们认为公司在研发投入与采购供应链方面的重视有望进一步巩固其竞争优势。2021 年公司研发投入17.50 亿元，同比上升30.43%，占营收比例达到12.91%，并申请专利321 项。面对芯片等核心部件的供应链紧缺，公司积极采取加大备货力度、拓宽采购渠道等措施。

    盈利预测与估值

    维持跑赢行业评级，考虑到2022 年毛利率较低的互联网、运营商等大客户增速料将高于传统行业客户，且成本端承压于缺芯、原材料涨价等因素，我们下修2022 年盈利预测10%至8.02 亿元，首次引入2023 年盈利预测为10.58 亿元。当前股价对应2022/23 年14.6/11.0 倍P/E。基于2022 年21.0 倍P/E 下修公司目标价10%至28.90 元，对应44%上行空间。

    风险

    政企行业客户需求恢复不及预期；国内数通市场采购不及预期