2021 年公司营收、净利稳健增长，看好公司迎接云计算+信创机遇根据公司2021 年年报，2021 年公司营收为135.5 亿元，同比增长31.5%；归母净利润为5.5 亿元，同比增长27.6%，低于我们的预期（6.7 亿元），或因上游原材料紧缺对公司交付节奏带来影响。我们看好未来国内政企加速上云背景下，云基础设施需求有望持续提升；公司作为白盒化领先厂商且积极开拓运营商市场，份额有望继续提升；此外国内信创产业快速发展下，公司云桌面等业务有望迎接发展机遇。考虑到公司交付节奏受到原材料紧缺影响，我们预计公司2022～2024 年归母净利润分别为7.64/9.33/11.11 亿元（2022～2023 年前值为8.13/9.36 亿元），可比公司22 年Wind 一致预期PE 均值为24x，考虑到白盒化趋势下，行业盈利能力或有波动，给予公司22 年21x PE，目标价27.51 元（前值34.20 元），维持“增持”评级。

    2021 年企业网络设备营收同比增长36%，市场份额有望进一步提升分板块来看，2021 年公司企业级网络设备营收为87.2 亿元，同比增长36.2%，子公司锐捷网络净利润同比增长53.1%至4.8 亿元。我们认为主要受益于国内以太网交换机、WLAN 等云硬件市场需求的持续提升，以及公司市场份额进一步提升的带动。我们认为随着数通市场白盒化趋势的延续，以及公司积极开拓运营商高端市场，公司市场份额有望继续提升；2021 年公司通讯产品/网络终端/其他业务营收分别为17.4/11.5/19.4 亿元，分别同比增长7.5%/25.4%/42.0%。

    2021 年综合毛利率小幅波动；费用端控制平稳2021 年公司综合毛利率为34.1%，同比下滑0.8pct，其中企业级网络设备/通讯产品/网络终端板块毛利率分别为39.1%/22.7%/22.2%，分别同比-0.02/-2.7/-5.6pct，我们认为主要系上游原材料价格上涨所致。存货方面，截至2021 年底公司存货金额为40.4 亿元，同比增长73.8%，因受原材料市场供应影响,公司增加战略原材料的备货；同时因销售需求增长，公司相应增加产品备货；费用方面控制平稳，公司2021 年销售费率/管理费率/研发费率分别为13.8%/3.5%/12.9%，分别同比-0.1/+0.1/-0.1pct。

    维持“增持”评级

    单季度来看，4Q21 公司归母净利润同比下滑33.3%至0.7 亿元，我们认为或因上游原材料紧缺对公司交付节奏带来影响，考虑到交付进度影响，我们预计公司2022～2024 年归母净利润分别为7.64/9.33/11.11 亿元（2022～2023 年前值为8.13/9.36 亿元），给予公司22 年21x PE，目标价27.51 元（前值34.20 元），维持“增持”评级。

    风险提示：疫情反复；数据中心需求低于预期；信创需求低于预期内。