1Q21 业绩符合此前公司预告

    　　星网锐捷发布2020 年年报和2021 年一季报。公司2020 全年实现营收103.04 亿元，同比+11%，疫情影响下，归母净利润为4.31亿元，同比-29%。其中4Q20 实现营收37.42 亿元（同比+14%），归母净利润1.01 亿元（同比-23%），扣非归母净利润0.93 亿元，符合此前快报。1Q21 公司实现营收19.19 亿，同比+78%，归母净利润同比扭亏、实现盈利0.40 亿元，位于此前业绩预告区间中值。

    　　1Q21“淡季不淡”，政企客户订单恢复。由于一季度属于公司经营淡季，历史业绩多为亏损，此次业绩历经疫情后，收入达到历史同期最好水平、实现正向盈利。我们认为业绩改善主要得益于：1）疫情好转、线下经济复苏的背景下，前期延后的部分需求在1Q21集中交付，且高利润率业务恢复带动毛利率同比增长4.5ppt；2）成本管控能力优化，1Q21 期间费用率同比均有所下滑；3）政府补助、软件退税增加推动其他收益同比增长63%。

    　　发展趋势

    　　锐捷网络：下游客户需求景气度预计分化，2021 年政企客户、教育市场需求有望形成支撑。2020 年锐捷网络实现营收67 亿元（同比+28%）、净利润3 亿元（同比-23%，净利率-3ppt）；企业级网络设备毛利率同比下滑6.45ppt，我们认为主要由于毛利率较低的云计算客户的占收比提升。我们预计2021 年云客户需求稳健增长，同时政府、教育、行业客户的需求同比复苏，有望驱动锐捷网络在收入和利润侧均有较好表现。公司公告，锐捷网络在国内数据中心交换机市场的市占率从2017 年的4.9%提升至1H20 的11.8%，2020 年其以太网交换机国内份额维持第三，VDI 和Wi-Fi 6 排名第一。我们长期看好锐捷网络继续受益于国产化趋势，凭借其软硬件的产品能力和客户关系积淀进一步拓展市场份额。

    　　升腾资讯：下游客户需求反转可期。公司援引IDC 数据，2020 年升腾资讯桌面云和瘦客户机国内市场均排名第一。2020 年升腾资讯实现营收13 亿元（同比-32%）、净利润1 亿元（同比-42%），我们认为其收入下滑主要由于升腾下游客户以政府、金融网点为主，其采购计划受疫情影响较大。我们预计升腾2021 年POS 机、瘦客户机等产品销售都有望收获较好的同比表现。

    　　盈利预测与估值

    　　我们长期看好公司在网络设备、云终端领域的竞争力。维持2021年盈利预测不变，并首次引入2022 年净利润预测8.92 亿元。当前股价对应2021/2022 年15.0 倍/12.3 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但由于行业估值中枢下移，且公司2020 年盈利下滑较多，业务修复仍需观察，我们下调目标价38.8%至26.00 元对应20.7 倍2021 年市盈率和17.0 倍2022 年市盈率，较当前股价有38.4%的上行空间。

    　　风险

    　　政企行业客户需求恢复不及预期；国内数通市场采购不及预期。