事件：公司于8 月28 日发布2020 年半年度报告，2020H1 公司实现营收33.84 亿元，同增1.74%，实现归母净利润0.69 亿元，同降56.46%。

    二季度业绩改善，海外业务逆势增长：2020H1 由于疫情及中美贸易摩擦持续升级等影响，部分客户需求无法释放和落地，公司营收同比小幅增长1.74%至33.84 亿元，净利润同比下降56.46%至0.69 亿元。分季度分析，Q2 单季度实现营收23.04 亿元，同增12.75%，相较于Q1 的-15.82%降幅二季度已大幅回暖；Q2 单季度实现净利润1.22 亿元，同降25.29%，相较于Q1 的-771.26%降幅已大幅收窄。分地域分析，公司国内业务实现营收26.74 亿元，同降3.64%，海外业务实现营收7.1 亿元，在海外疫情严峻情形下逆势增长28.76%，我们认为主要因为德明通信业务复苏及海外出口增长所致。

    疫情带来网络设备及视频通信需求，但网络终端业务因疫情短暂承压：

    企业级网络设备及通讯产品上，2020H1 实现18.86 亿元营收，同增19.69%，系疫情促进线上活动发展，IDC 企业级网络设备需求上升，数据中心交换机在运营商和互联网企业增长较快，产品与解决方案的竞争力不断提升。网络终端业务上，2020H1 实现营收3.16 亿元，同比下降45.12%，主要系受疫情影响金融行业客户招标采购工作延迟所致，且各类网络终端线下应用场景减少，例如线下支付、银行业务办理等，网络终端业务受疫情影响下滑，目前公司已积极拓展新客户为疫后恢复做准备。通讯业务上，2020H1 公司深耕IMS 融合语音通信、云视讯、融合网关、智能网关四大产品，紧抓疫情期间视频通信的增长契机，2020H1 实现营收7.05 亿元，同增10.1%。

    控费成效显著，研发持续加码：控费方面，2020H1 销售/财务/管理费用率分别为14.63%/-0.07%/4.24%，同比变化-1.85/-0.12/0.96pct，其中财务费用较同期减少245.29%系人民币对美元贬值产生的汇兑收益所致。综合三费，公司2020H1 三费率为18.79%，较同期下降1.01 个百分点。研发方面，面对疫情及中美贸易争端等外部不确定性，公司持续加大对云计算、大数据、人工智能、物联网等方面的研发投入，2020H1 研发费用为4.9 亿元，同增2.15%，研发费用率为14.49%，同比提升0.06pct，公司研发的持续投入保障产品附加值，助力疫后客户拓展。

    云计算赛道长期向好，“瘦客户机+桌面云”前景可期：在云计算成为新基建重点的背景下，银行、金融等行业上云需求提升确定性强，前期需求受疫情压制导致业绩承压，下半年有望加速释放。在银行方面，公司智能终端产品全面入围五大行、邮政等，在金融行业的品牌影响力不断提升；云支付方面，公司产品跨界数字零售领域，在银联、商业银行等项目广泛落地；在教育行业，公司的高校桌面云解决方案、智慧课堂解决方案不断创新升级，锐捷云桌面服务于全国 500 多所高校，产品与解决方案的竞争力不断提升。此外，公司“瘦客户机+桌面云”业务前景可期。我国瘦客机市场呈快速增长，据IDC 数据，2019 年中国出货量同增4.5%，其中桌面云市场同增高达31%。公司在瘦客机和桌面云市场占据绝对领先位置，在传统瘦客户机市场，子公司升腾市场份额在亚太、中国排名双第一，连续八年蝉联亚太榜首；同时，升腾作为国内领先的“瘦客户机+桌面云”服务商，紧抓云教育、云办公等市场机遇，并持续推出基于龙芯、兆芯等国产化芯片的云桌面解决方案。

    投资建议：鉴于云计算赛道整体向好，公司作为具备硬件+软件一体化解决方案能力的企业，抓住内循环、5G 商用等产业机会，有望进一步扩大各领域的市场占有率，我们预计2020-2022 年归母净利润为7.15 亿元、8.67 亿元、10.67 亿元，EPS 分别为1.23 元、1.49 元，1.83 元，对应PE为24X、20X、16X，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：云计算下游行业需求不及预期，海外市场拓展不及预期，贸易摩擦加剧，宏观经济风险