2011 年，公司营业总收入5.06 亿元，同比增长0.16%；净利润3994 万元，同比下滑10.95%。其中，超细纤维超真皮革产品和PU 合成革产品营业收入同比增长20.99%、6.42%，PVC 和塑料薄膜产品业务逐渐收缩。

    公司主要产品毛利率下滑。2011 年综合毛利率15.18%，比2010 年下滑3.11 个百分点，主要源于PU 合成革下游的鞋类、沙发等领域的需求低迷，以及行业内的大量投产。

    2012 年PU 合成革行业供需关系很难大幅好转。2009H2-2010 年是PU 合成革（包括超纤）行业的景气高点，产品供不应求的局面，国内龙头企业开始大规模扩产，经过1-2 年的建设期，2011-2012 年行业进入投产高峰，上市公司中双象、禾欣、华峰的合计扩产规模超过2000 万平米；同时，下游运动鞋集群的福建也有1500 万平米左右的新建超纤产能。2012 年行业盈利能力很难大幅好转。

    公司募投项目投产进程低于预期。募投项目定岛超纤在生产工艺方面有较大的突破，预计第一条线在2011Q4 投产，经过3-6 个月的调试和市场推广期于2012Q2 实现量产，但由于超纤产品需要针对下游客户的需求进行多产品开发，工艺改进和产品试样的时间较长，2012 年仍以部分工序柔性生产旧产品为主。另外，超纤领域核心技术人员流失，可能影响公司在超纤领域的持续研发能力，并且存在第二代定岛超纤技术外流的风险。

    2012 年2 月，公司公告投资8 万吨光学用PMMA（有机玻璃）的生产，总投资规模12 亿，一期3 万吨将于2013 年9 月投产。我们认为，公司从事化学合成以及光学材料的技术经验并不丰富，设备调试和市场开拓可能均需要一定周期，预计2014H2 才有可能逐步贡献业绩。

    我们下调公司2012-2013 年的业绩30%左右，主要基于公司募投项目投产进程持续低于预期，另外定岛技术虽然调试成功仍存在下游推广速度较慢的风险。预计2012-2014 年EPS 分别为0.54 元、0.62 元、1.11 元，目前股价对应2012 年PE31 倍，维持“增持”评级，关注公司PMMA 项目进程。