超纤革产品成长性和盈利能力显现、占主营比例快速提升。中报情况符合我们此前预期，公司收入和利润增长主要来自于超纤革和 PU合成革产品，其中超纤革产品成长性和盈利能力表现突出。由于公司上半年募投项目第一条大部分后道设备已完成安装调试，并先用于生产原超纤革产品，上半年公司超纤革产品产能增加，营业收入比上年同期增长 40.14%，超纤革产品销售收入占比由去年同期的 26%上升至 31%，超纤产品毛利率水平则有同期24.53%提升至 28.59%。考虑到公司今年将研发费用由计入成本变更为计入管理费用，公司整体毛利率水平比去年同期实际提升 1.4个百分点。

    募投项目第一条线 10 年底投产、启动未来成长新引擎。公司中报预计募投项目共两条生产线，其中第一条生产线预计 2010年 11月底达到预定可使用状态，第二条线预计 2011年 8月 31日达到预定可使用状态。公司募投项目 LDPE/PU超细旦聚氨酯短纤维超真皮革，填补了我国在高档超细纤维超真皮革产品领域的空白，其产品性能指标达到日本高端超细纤维产品水平，公司产品定价是日本同类高端超纤产品的 70%，价格预计在 70元/平方米左右，毛利率在 35%~40%，我们判断随着公司超细旦聚氨酯短纤维超真皮革投产，公司将打破国外企业垄断高端超纤产品市场的局面，进入下游高档产品市场的蓝海，未来超细纤维超真皮革占公司业务比重将不断提升，从而提升公司整体盈利能力和成长性。

    维持对公司“谨慎推荐”的评级。我们维持对公司 10～12年每股收益在 0.59元、1.06元和 1.63元的业绩预测，近三年复合增长为 51%，我们认为，公司募投项目在国内同行企业中处于领先水平，应给予高于行业平均水平的估值溢价，给予 10年 51倍，11年 35倍的市盈率，股价合理区间在 30.1元~37.1元，目前价格给予“谨慎推荐”的投资评级。