17 年收入个位数增长，利润端呈现下滑

    公司2017 年实现营业收入40.04 亿元、同比增7.09%；归母净利润3.60亿元、同比降8.56%；扣非归母净利润2.33 亿元、同比降25.24%；EPS1.11元，拟10 派5 元（含税）。

    18Q1 实现收入10.07 亿元、同比增13.28%；归母净利润4483 万元、同比降25.20%；扣非归母净利润3173 万元、同比降14.93%。

    分季度看，17Q1-18Q1 收入分别同比增1.72%、8.77%、15.49%、2.96%、13.28%，净利分别2.87%、-9.28%、-11.12%、-10.93%、-25.20%。收入端在17Q2 以来略有回暖、18Q1 增速提升受益于棉纱贸易业务收入增长较快；净利润则在17Q2 开始呈现同比下滑，主要受到毛利率降同时财务费用率升影响，18Q1 毛利率降幅超过费用率致净利润继续下滑。

    从费用率角度，公司17 年销售费用率和管理费用率分别为3.85%（-0.46PCT）、3.82%（-0.79PCT），控费良好、效率提升；但财务费用率同比上升1.33PCT 至2.31%，主要为人民币汇率升值致汇兑损失2282 万元（16 年同期为收益4062 万元），财务费用总额同比增153.56%至9241 万元。18Q1 销售、管理、财务费用率分别同比-0.55/-1.25/-0.42PCT。

    主要产品色织布略有下滑，出口订单地区分布更加分散

    （1）分行业来看，纺织服装（收入占比79%）、热电、其他收入分别同比增长0.97%、35.69%、40.35%。

    （2）分产品来看，色织布、印染布、印花布、衬衣、棉纱收入分别同比增-1.63%、8.47%、596.84%、-27.59%、35.40%。按量价拆分，销售量分别同比-4.80%、+5.88%、+6506.95%、-18.17%、+1.62%，推算销售单价分别+3.33%、+2.45%、-89.45%、-11.51%、+33.24%。其中，主要产品色织布量跌价升，印染布、棉纱量价齐升，衬衫则量价均有下降（主要为17 年衬衫转口贸易减少较大），印花布产能扩大促销售量快速增加。

    （3）分地区来看，内销收入同比增17.74%，占比自16 年的36.88%提升至17 年的40.54%；出口收入同比增0.87%，订单分布更加分散，其中主要销售国家美国、欧洲分别占总收入比例为16.95%、12.14%，分别同比降23.70%、13.91%，日本（总收入占比0.96%）同比增15.34%，其他国家合计收入同比增34.90%、总收入占比自16 年的23.35%提升至29.41%。

    毛利率下降，系汇率升值和棉价等成本上涨共同导致

    17 年毛利率同比下降2.63PCT 至19.27%，主要为汇率升值和原材料成本同比提升所致，另外低毛利率业务（印染布、棉纱销售等）占比提升也对总体毛利率有拉低影响。分拆品类来看，主要产品色织布、印染布毛利率分别为23.54%（-3.72PCT）、21.85%（+1.48PCT）。

    17Q1~18Q1 单季度毛利率分别为17.66%（同比-1.43PCT）、18.66%（-2.32PCT）、19.15%（-4.92PCT）、21.39%（-2.00PCT）、14.29%（-3.37PCT），单季度毛利率环比分别-5.73、+1、+0.49、+2.24、-7.10PCT。

    17 年以来毛利率持续同比下滑，主要为汇率升值和原材料成本（棉价、煤炭价格等）上涨拉低导致。1）汇率方面，公司出口收入占比60%左右，17 年以来汇率呈现升值，其影响一方面体现在公司人民币计价接单价格受到影响（从而侵蚀毛利率）、另一方面公司拥有的美元净资产相应产生汇兑损失。17Q1~Q4 汇率分别升值0.54%、1.81%、2.03%、1.55%，18 年初至今继续升值3.74%，对毛利率构成不利影响。2）成本端，棉花在公司主要产品成本中占比接近60%，国内棉花现货328 价格在16 年末攀升至高位、17 年以来高位企稳，均价来看同比16 年有所提升。17 年全年棉花328 均价为15926 元/吨，较16 年全年的13728 元/吨提升16%，成本端带来一定压力。另外，公司主要能源煤炭价格在17 年以来也呈现同比上升态势。

    虽然公司针对成本上涨和汇率升值在产品价格上略有提升、进行传导（17 年色织布销售单价提升3.33%），但价格端提升幅度小于棉价上涨幅度和汇率升值幅度，造成毛利率端仍有受损。

    上半年业绩压力仍存，长期关注龙头优势凸显及新增产能

    公司预计18 年上半年归母净利润降0~30%。我们认为：1）销售端公司色织布产能相对满产、未来预计稳健增长（增长主要来自产品结构变化，如现货面料模式推广等）；另外公司印染布、印花布、衬衣产能仍有释放空间（见表1），贡献未来增长，且公司计划在新疆建设家纺坯布项目、埃塞俄比亚建设多个产能项目，产能释放后进一步扩大发展空间。2）子公司层面，联发领才已从16 年净利润-1264 万减亏至17 年的-755 万，天翔家纺随着家纺（印花布）产能投放也逐步实现扭亏（18 年至今已盈利），服装自有品牌业务仍处于直营转加盟模式切换后的培育期。3）短期来看业绩承压，汇率升值、原材料棉花以及煤炭价格上升对17 年至18H1 利润带来不利影响，后续仍需观察汇率及棉花价格走向。

    公司经营稳健，行业地位突出，长期来看在竞争中龙头优势和规模效应有望释放， 且控费能力较强、经营相对扎实。14~17 年股息率为3.64%/5.45%/5.45%/4.55%，估值低、回报稳健。短期业绩端有一定压力，略下调18~19 年EPS、新增2020 年EPS 为1.13/1.20/1.26 元，对应18 年PE10 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：海外需求增长不及预期致公司接单议价能力下降、产能投放不及预期、棉价波动风险、汇率波动风险。