汇率贬值、控费及子公司贡献促16 年净利大增，17Q1 业绩增速放缓

    16年公司实现营业收入37.39亿元，同比增7.52%，归母净利润3.94亿，同比增33.80%；扣非净利3.12亿元，同比增40.50%，EPS1.22元，10派3元（含税）；

    　　16年净利增速大于收入主要受益于毛利率升、费用率降，人民币贬值汇兑收益增加促财务费用减少3103万元，另外子公司联发热电40%剩余股权于15年8月开始并表（16年全年并表）、子公司联发天翔印染、联发领才逐步减亏也有贡献。若不考虑根据业绩增长相应提取了较多激励金增加管理费用的影响、预计净利润在4亿以上、增速可达40%左右。

    　　17Q1收入8.89亿元、净利0.60亿元、扣非净利0.37亿元，分别同比增1.72%、2.87%、-11.30%，EPS0.19元。17Q1扣非净利出现下降主要受到毛利率下降影响、且汇率贬值及联发环保新能源并表贡献减弱，净利增长主要为处置固定资产收益及政府补助增加。

    　　16年期间费用率降0.21PCT至9.89%，17Q1继续同比下降0.49PCT至11.05%。其中销售费用率、财务费用率持续下降，管理费用率因按照公司长期激励基金管理办法计提长期激励奖金而持续上升。

    　　棉花、棉纱销售贡献收入增长，主导产品色织布自16Q3 以来存在压力

    （1）对16年收入进行拆分：

    　　分行业看，16年纺织服装、热电（包括电、汽、污水处理、压缩空气）、其他（主要是棉花销售）分别实现营业收入31.51亿元、6101万元、5.27亿元，同比增6.39%、4.69%、15.22%。

    　　其中纺织服装类产品色织布、印染布、服装、棉纱、印花布分别实现收入17.81亿元（-0.35%）、5.63亿元（+1.65%）、5.04亿元（+7.73%）、2.94亿元（+93.58%）、787万元（新增）。色织布收入下滑主要是对内部销售增加、合并口径存在抵销，实际销售增加。

    　　分地区来看，16年内销收入增37.41%、收入占比由15年的28.86%提升至36.88%，主要为材料子公司棉花销售增长较大贡献，而色织布等主要产品出口占比仍在75%左右；美国、欧洲、日本收入分别增-8.56%、+2.04%、-49.63%，出口收入整体下降4.60%。

    　　（2）对收入季度变化进行分析：

    　　16Q1-17Q1收入分别同比增10.88%、7.66%、-6.26%、19.08%、1.72%。

    　　收入占比最大（47.63%）的产品色织布收入基本持平，但Q3以来外需较弱致色织布订单量有所减少，17Q1色织布外需未见好转、叠加高基数影响收入下滑幅度加大。16年收入增长主要来自子公司纺织材料公司经营的棉花、棉纱对外部销售增加，16Q4收入增幅较大主要为当季对外销售棉花较多，17Q1棉花销售继续贡献收入增长、但色织布收入下滑幅度加大，导致总体收入增速放缓。

    　　贬值和内外棉价差收窄利好色织布毛利率，整体毛利率受到多板块综合影响、长期来看存上行空间

    16 年公司毛利率升1.29PCT 至21.90% ， 其中色织布、印染布、服装产品毛利率分别同比上升1.43/0.37/3.18PCT。

    　　16Q1-17Q1毛利率为19.10%（+0.37PCT）、20.97%（+0.37PCT）、24.07%（+4.44PCT）、23.40%（-0.04PCT）、17.66%（-1.43PCT）。Q3毛利率同比明显上升，主要为人民币汇率贬值贡献；Q4汇率贬值幅度加大但毛利率同比持平，主要受到当季子公司棉花销售业务贡献收入较大、而其毛利率偏低从而拉低总体毛利率影响；17Q1毛利率有所下降主要为当季订单量不饱和从而增加单耗以及棉花销售继续增长拉低毛利率。

    　　公司主导产品色织布（16年收入占比47.63%）受到汇率和棉价变化影响较大，一方面主要原材料为棉花（成本占比55~60%），另一方面色织布出口占比75%左右，汇率波动将通过人民币计价的订单价格影响毛利率、以及带来汇兑损益。16年色织布毛利率同比上升1.43PCT，主要受益于人民币汇率贬值与国内外棉价差收窄（订单价格参考国外棉价，国内外棉价接轨有利于公司降低成本）。

    　　由于公司产业链布局全面，拥有色织布、印染布、服装、棉纱、印花布、热电等多个业务板块，整体毛利率受到各业务板块及板块结构变化综合影响。长期来看，一方面多个业务板块产能利用率暂未饱和、随着这些产能得到发挥、固定成本将被摊薄；另一方面公司产能向海外转移为确定性趋势、已经（拟）在柬埔寨和埃塞俄比亚进行产能布局，随着海外产能项目的成本和关税优势得到体现，预计整体毛利率存在上行空间。

    　　持续拓展海外产能，柬埔寨制衣产能整合待提效，拟于埃塞俄比亚投资建厂

    产能规模上，公司目前拥有年产纱线21万锭、色织布1.6亿米、印染布6000万米、衬衫1100万件、家纺面料3000万米、针织纱与针织布染色6000吨的生产能力。

    　　伴随国内劳动力成本的不断攀升，为了主动融入“一带一路”、实施“高端升级，中低端转移”的战略举措，公司积极将产能逐渐向低成本国家和地区转移。公司先后投资（收购）了联发制衣（柬埔寨）公司、AMM 制衣（柬埔寨）公司、联发恒宇（柬埔寨）制衣公司，并计划将联发制衣、AMM制衣产能转移到联发恒宇。目前柬埔寨3家制衣工厂合计产能300万件，产能利用率在65%左右，目前业务仍在整合中、未来产能利用率预计还可提升。

    　　另外，2016年12月公司与埃塞俄比亚投资委员会、中国土木工程集团签署了关于在埃塞俄比亚德雷达瓦发展纺织服装产业的《谅解备忘录》，将在埃塞俄比亚建设纺纱、印染布、色织布、成衣于一体的纺织工业园区，预计形成20万锭纺纱、月产250万米印染面料、250万米色织面料、300万件成衣的生产规模。目前中土集团正在进行前期规划和开发，园区建设完成公司将进驻进行厂房和设备的建设，预计若顺利将在17年末开始建设、19年达产。

    　　在纺织服装产能逐步向国外转移过程中，多家大型企业选择去东南亚进行布局，公司本次选择非洲进行重点布局，主要因长期来看非洲较东南亚更具优势、预计将是下一步产能转移的目的地：1）劳动力供给方面，非洲较东南亚更有优势、劳动力供给充足，而目前东南亚人力成本已有上升趋势、预计将逐步饱和；2）基础设施方面，目前非洲落后于东南亚，但基建在资金投入后建成较快，这方面劣势会很快补足；3）产业配套方面，非洲原辅料运输的便捷程度差于东南亚，但其土地和水电成本优势较东南亚明显、且东南亚纱线购买成本越来越高；4）关税方面，非洲至少10年内出口没有关税，且美国还在加大对非洲的扶持力度，相比东南亚具有贸易优势。

    　　布局全面、各业务仍有挖掘空间：产能利用率提升、子公司减亏或扭亏等

    公司拥有轧花、纺纱、染色、织造、整理、针织、家纺、印染、制衣全产业链，热电、污水处理配套，品牌运营与仓储物流于一体，全产业链运营。目前多个业务板块产能利用率均不饱和，未来存在增长空间。

    　　1）主营产品色织布目前国内产能利用率比较高，短期产量增加有限、但公司采用的现货面料模式预计仍能带来销量的增长。公司自2012年开始进行现货面料销售，打造“JAMES FABRIC”现货面料品牌、发挥设计和资金优势，花型自主研发、设计，然后开订货会，提供样品供客户选择。公司接单模式由OEM（纯粹代工）向ODM（设计代工）转变，提高产品附加值。在品牌商对面料的需求逐步从以前的大批量、基本款向小批量、差异化功能化进行转变过程中，公司采用现货面料模式可以发挥积累的设计优势以及向客户销售小批量订单，从而实现销售增长。

    　　2）印染布方面目前产能利用率不高、设计产能6000米、目前产能利用率不到80%，随着一方面公司对印染布业务进行人员调整、促进产能尽快释放，另一方面在行业环保要求提升背景下公司这样的龙头企业份额将得到提升，未来印染布产能还可进一步提升；3）子公司联发天翔家纺（2015年被收购并表）经营家纺面料（印花布），设计产能3000万米、目前产能处于逐步释放中、产能利用率还比较低。去年亏损900万左右，今年3月已经扭亏、预计今年盈利。

    　　4）子公司联发领才经营针织布与针织纱染色（2013年投产）、产能处于逐步释放中，去年大概亏损1000多万、减亏约600万，今年预计进一步减亏。

    　　5）衬衫方面，柬埔寨的子公司联发恒宇目前在推进整合（业务调整、并入另外2家柬埔寨制衣公司业务），目前柬埔寨总制衣产能300万件、产能利用率65%左右，未来也有提升空间。

    　　6）“JAMES”服饰品牌目前收入规模较小、仍处于亏损，公司将继续通过服装品牌关注市场需求变化，短期进行店铺更新、创新经营管理方式，暂时不会重点投入、目标是扭亏。

    　　7）子公司联发环保新能源继续推进光伏业务、16年投资建成年发电量500万KWH的光伏发电项目，目前经营比较稳健、17Q1利润受煤炭价格提升影响。公司已开展针对原材料煤炭和棉花价格的商品期货套期保值、从而适当控制风险。

    　　经营稳健、龙头地位稳固，色织布短期承压、期待外需回暖以及多业务产能释放

    我们认为：1）收入端：16Q3以来外需疲弱背景下主导产品色织布订单量减少，收入增长主要为子公司对外销售棉花、棉纱贡献；17Q1外需未见改善、叠加去年高基数色织布收入下滑幅度加大，虽有棉花、棉纱销售增长提振、但总体收入增速放缓。色织布销售受外需影响较大，预计随着国外经济好转带来外需回暖、色织布需求也将逐步改善，公司作为龙头有望受益。叠加其他各项业务稳步推进中，棉花、棉纱对外部销售持续增长，印染布、服装等业务产能逐步发挥，预计全年收入端表现将好于Q1。

    　　2）净利端，公司16年净利增速较高受到多个因素影响，包括人民币汇率贬值（收入增加、毛利率提升以及汇兑损益增加）、费用率降、子公司联发环保新能源全年并表（较15年多并7个月）以及子公司联发领才、天翔家纺等减亏贡献。17年汇率贬值和联发环保新能源并表两个因素影响减弱，控费、子公司扭亏预计将继续贡献业绩。

    　　3）人民币汇率仍存贬值预期、若汇率进一步贬值，公司龙头地位突出且出口收入占比75%较高、预计受益，可贡献业绩增量。

    　　4）第二主业方面，公司目前主要以环保新能源和崇山投资两个子公司作为主体展开探索，17年3月末现金3.18亿+其他流动资产10.30亿，仍存外延预期。

    　　公司预计17 年上半年净利增长-10%~10%。我们看好公司色织布龙头地位、外需有望回暖促进色织布销售以及多项业务效益提升带来增长，同时在环保新能源等第二产业仍有外延预期。上调 17~19 年EPS1.33/1.47/1.64元，对应2017 年PE11 倍，估值较低且未来存转型预期，维持“买入”评级。

    　　风险提示：汇率波动风险、海外需求疲弱、棉价波动较大。