收入增3.78%，净利增32.69%，Q3 单季收入下降

    16年1~9月公司实现营业收入27.24亿元，同比增3.78%，归母净利润2.36亿，同比增32.69%；扣非净利1.82亿元，同比增40.82%，EPS0.73元。

    　　净利增速大于收入主要受益于毛利率升、子公司联发热电40%剩余股权于去年8月开始并表、子公司联发天翔印染、联发领才逐步减亏、人民币贬值汇兑收益增加促进财务费用减少、以及委托贷款投资收益增加所致；扣非净利增幅高于净利主要由于政府补贴、相应投资收益减少所致。

    　　16Q3收入降6.26%，净利增46.08%。分季度看，15Q1-16Q2收入分别增4.10%、9.14%、2.57%、-5.11%、10.88%、7.66%，净利分别增5.25%、4.68%、-2.97%、-9.99%、25.94%、25.63%。16Q3收入下滑主要由于欧美经济放缓下色织布订单量有所减少，净利同比大增主要受益于毛利率升、人民币贬值下汇兑损益增加。

    　　毛利率升、费用率降，Q3 受益汇率贬值毛利率升4.44PCT

    16年1~9月公司毛利率升1.65PCT至21.35%，受益于公司内部管理提效、其中Q3受益人民币汇率贬值较为明显、促订单价格折算为人民币后有所上升。15Q1-16Q3毛利率为18 .73%（+1.07PCT）、20.60%（-0.09PCT）、19.63%（-0.61PCT）、23.44%（+0.08PCT）、19.10%（+0.37PCT）、20.97%（+0.37PCT）、24.07%（+4.44PCT）。

    　　16年1~9月期间费用率降0.45PCT至11.01%，其中销售费用率降0.23PCT至4.67%，管理费用率增0.41PCT至4.66%，财务费用率降0.63PCT至1.67%。2016Q3销售、管理和财务费用率分别为4.87%、6.17%、1.19%，分别降0.35PCT、升1.15PCT、降0.62PCT。

    　　海外产能持续释放，人民币贬值受益明显

    　　伴随国内劳动力成本的不断攀升，公司积极顺应产业转移趋势，将产能逐渐向低成本的东南亚国家转移。公司先后投资（收购）了联发制衣（柬埔寨）公司、AMM 制衣（柬埔寨）公司、联发恒宇（柬埔寨）制衣公司，并计划将联发制衣产能转移到联发恒宇。目前公司AMM制衣全产能运营，而联发恒宇的产能利用率在50~60%，预计明年可以实现满产。此外，由于非洲地区劳动力资源丰富、原料、土地等生产成本较低并享受一定关税优惠，埃塞俄比亚未来将是公司重点考虑产能布局区域。

    　　公司产品以出口为主（15年出口比例70%左右），出口订单主要采用美元结算，大型进口设备主要采用日元、美元、欧元等外币进行结算。自15年8月汇改以来人民币兑美元不断贬值，并于16年10月10日跌破6.7关口，汇率创近6年新低。截至11月1日，人民币兑美元中间价报6. 7734，从年初至今已累计贬值4.15%。

    　　人民币贬值将对公司产品出口和汇兑损益方面产生积极影响：1）短期来看，公司从洽淡订单到后续发货确认收入期间、由于订单价格锁定、将受益于人民币贬值促毛利率提升；2）汇兑方面，由于公司美元应收款账期一般在1-3 个月，将直接产生汇兑收益；3）长期来看相较于国际同类产品成本相对下降、产品竞争力提升。

    　　环保新能源领域布局推进、投资公司方向明确，外延拓展值得期待

    2015.4 公司公告成立全资子公司上海崇山投资公司，注册资本2 亿元，目前主要投资方向包括大消费类、医疗器械、医疗健康三大方面，主要因这些投资方向没有产能规模的天花板，发展空间较大。目前公司还在进行标的物色，主要看重项目的盈利能力、发展前景的确定性以及估值，初期将考虑有一定业绩、管理团队有经验的标的，公司从资金方面给予支持、并通过投资该标的帮助公司对新兴行业实现快速渗透以及其他优秀标的的寻找。

    　　2015.8 公司收购子公司联发热电剩余40%股权、转为全资子公司；2016 年8 月将子公司联发热电更名为“联发环保新能源”，未来在环保新能源领域将继续拓展。公司有自己的热电和污水处理配套设施，尤其在污水处理方面成本控制和管理运营都较好。未来公司将发挥自己的资金、人才、技术优势在环保（污水处理、固废）和新能源（生物质发电、光伏发电等）方面进行多元化发展，目前公司自建的3MW 分布式光伏发电项目正在实施，10 月初已经投产、运营情况比较理想。

    　　人民币贬值、子公司减亏、热电公司并表、内部管理提升多重因素推动业绩增长，维持 “买入”评级

    公司预计16 年净利增长15%~35%，主要由于企业内部整体管理水平提高促进成本下降，收购联发环保新能源剩余40%股权贡献利润，子公司联发天翔印染、联发领才逐步减亏以及出口导向受益于人民币贬值。

    　　我们认为：1）今年前三季度以来人民币持续贬值，受英国脱欧风险上升、美联储年末加息预期下美元指数大幅飙升影响、后期人民币汇率贬值趋势比较明确。公司产品以出口为主，有望受益于人民币贬值带来的订单收入增加、汇兑收益以及长期的产品国际竞争力增强； 2）收入方面，受益于服装消费追求性价比趋势对上游的延伸，公司近年来收入稳健增长，但16Q3 受国际需求疲软影响主要产品色织布订单量有所下滑，导致Q3 单季收入下降，预计短期在需求不佳背景下公司在订单量上仍存在一定压力；3）净利方面，随着公司精细化管理下对成本控制力增强、人民币汇率贬值毛利率有望继续提升，自有品牌方面仍处于初创期、规模较小、业绩贡献有限（面料品牌增长10%以上、发展较好，衬衫品牌处于自营向加盟的转型期、短期业绩仍承压），子公司联发环保新能源剩余40%股权于去年9 月开始并表、今年贡献8 个月利润增量，子公司联发领才、天翔家纺去年各亏损2000 万左右、今年减亏，多重因素推动净利表现好于收入。4）崇山投资公司、联发环保新能源作为转型运作主体存在外延预期，有望成为公司新的利润增长点；16 年9 月末公司账上资金约12 亿元（货币资金4.60 亿+其他流动资产中近8 亿理财产品等），目前市值59 亿元，具有一定安全边际。 5）公司8 月推出《长期激励基金管理办法》（计划当年净利润增加额1 亿元以内提取30%，1 亿元以上部分提取20%）用于吸引、激励高层管理人员和核心骨干人才，有助于业绩长期稳定发展。

    　　我们看好公司受益于人民币贬值下的业绩增长，同时公司在环保新能源第二产业仍有外延并购预期。考虑到人民币汇率贬值趋势下公司受益明显，预计后续毛利率继续稳中有升，上调 16-18 年EPS1.13、1.28、1.44 元，对应2016 年PE16 倍，估值较低且未来存转型预期，维持“买入”评级。

    　　风险提示：汇率波动风险、海外需求下降风险。