2014年实现营业收入33.92亿元,同增5.82%;归属于上市公司股东的净利润3.04亿元,同增8.32%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.24亿元,同增4.64%;经营活动产生的现金流量净额6.22亿元,同增82.61%;EPS0.94元,同增8.05%。2015年一季度实现营业收入7.88亿元,同增4.10%;归属于上市公司股东的净利润4626.07万元,同增5.25%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3187.70万元,同减4.19%;经营活动产生的现金流量净额-2688.50万元,同减118.54%;EPS0.14元,同比持平。以公司总股本为基数,向全体股东每10股派发现金红利2元(含税)。为进一步拓展公司业务领域,通过分工与专业化提升盈利能力,公司拟出资设立一家投资公司,注册资本2亿元,全部以自有资金出资。投资公司设立后,将通过股权投资、并购、财务投资等灵活的投资机制和方式,培育新的利润增长点;利用投资公司平台,创新业务模式,力求达到产业经营和资本经营的良性互补。

    在低成本国家分流国内企业订单的背景下,公司积极开拓海外市场,在新增合作客户的基础上,原有核心客户的订单量稳步增长,从近年市场销售情况来看,海外业务所占比重不断提升。期内公司加大海外营销网络布局,在俄罗斯、印度和巴西设立办事处;增设孟加拉、印尼等海外营销服务机构,开发了一批海外服装加工厂,并实行转口贸易运转,扩大服装业务量。2014年,海外市场同比增长14.79%,收入占比进一步升至75.62%。

    目前,全球中高端色织布产能约8亿米左右,我国的国际市场份额约为50%左右,是全球最大的色织布生产基地。由于纯棉色织布具有染色牢度强、条纹组织清晰、品种变化丰富、穿着舒适度高等特点,其消费需求呈增长趋势。在国内市场上,随着环保压力的增大,低端、小规模的色织布企业正逐渐退出竞争,带来整体市场集中度的不断提升。在中高档色织布领域,联发股份、鲁泰等少数几家纵向一体化棉纺企业形成寡头垄断格局。公司竞争力在于资金、管理、客户关系、研发和创新,同时,率先布局海外制造基地,以及关键技术工序的产能集中,而低技术含量、劳动力密集型的环节则间接外包,从而实现资源整合下的成本优势。

    我们预计棉纺织龙头企业2015年的业绩弹性,来源于订单量增加、毛利率提升,联发股份作为龙头企业之一,我们判断其业绩具备一定弹性:

    1)在行业层面,2015年国内棉纺织产业的恢复性增长,主要来自于国内外棉价差的缩小。2014年4月,棉花政策由收储放储改为直补,产业链各环节一致预期棉价将明显下行,谨慎下单、消化库存基本成为一致共识;随着国内外棉价差缩小至合理范围内(1500-2000元/吨),棉纺织产业补库存需求有望带动订单量的增长、毛利率的提升,从而利好棉纺织龙头企业的业绩表现。其次,全球范围内棉花播种面积大概率将明显下降,棉价或将小幅上涨。美国农业部在2015年农业展望论坛上公布,2015/16年度,美国棉花产量预计为305万吨,原因是植棉面积预计减少12%;中棉协最新调查结果显示,新疆棉花播种面积预计也将下降16%,超市场预期。影响2015/16年度全球棉花供需的主要因素仍将是中国的产量、库存和进口政策。由于我国国储棉天量库存(1100万吨左右)的现状,预计2015年年内,国内棉花价格难以大幅波动;全球棉花播种面积大概率上的下降,将在一定程度上带来棉价上涨的预期,考虑到目前棉价(13000-14000元/吨)处于历史低位水平,棉价或将小幅上涨,从而有望进一步提升棉纺织龙头企业的毛利率水平。

    2)中期来看,棉纺织企业自2010年以来的高成本困境,有望于2015年开始反转:2010年以来,棉纺织企业面临不断攀升的高成本困境,随着人力成本开始自然增长、环保成本见顶、主要原材料棉花价格下降,棉纺织企业有望在2015年迎来困境反转,提升国际竞争力。且经历前期的行业整合,规模较小、经营实力相对较弱的企业退出市场竞争,行业集中度有望整体提升,订单等资源向龙头企业聚集后,预计将明显提高龙头纺企的市占率。

    3)在公司层面,海外产能布局以及订单增量逐步消化前期投入的扩建产能,预计将带来规模效应的显著提升,从而利好盈利空间的进一步释放。公司自上市以来,产能建设投入保持稳健增长,2010-2013年固定资产规模增速均值15%,以满足多批量、小批次订单的灵活供应需求,并保证核心客户集中订单的承接能力;2014年公司收购AMM制衣(柬埔寨)67%股权,进一步扩充成衣加工业务规模,也为未来中低端制造环节的海外转移打下基础。产能扩大的同时,公司继续加大产品销售力度,挖掘潜在客户,并且凭借多年与核心客户建立的稳固合作关系,预计将充分受益于下游品牌集中度提升为龙头企业带来的订单量增长。

    公司专注于产品设计研发,加速成果转化,在新纤维、工艺、助剂开发领域成果显著,不断加强工程技术创新,提升核心竞争力;伴随海外市场的开拓和国内新客户的开发,积极打造从棉纺到成衣的高端全产业链,预计成衣面料市场占有率有望进一步提升,业内影响力得以增强。预计公司2015-17年实现归属于母公司净利润分别为3.48、4.03、4.70亿元,同增14.44%、15.84%、16.70%,对应EPS分别1.07、1.24、1.45元。考虑到相关可比公司15年PE在12-27x区间,给予公司2015年25xPE,对应目标价26.85元,买入评级。

    主要不确定因素:海外复苏不达预期,国内需求继续恶化等。