联发股份是一家专业化生产色织布、印染布、衬衫的出口型棉纺企业,集纺纱、染色、织造、整理、印染、制衣、热电于一体。年产能方面,色织布1.6亿米(含外包)、印染布6000万米、衬衫880万件,2014上半年销售额分别占收入比重为63%、15.5%、13%。产品针对中高档市场,具有技术含量高、花色品种多、绿色环保等特色。在国内外色织行业有较大的影响力和知名度,产品销往全国20多个省市,出口日本、美国、英国、意大利等36个国家和地区。旗下“JAMESKINGDOM”衬衫品牌在广东、深圳、上海等开设多家直营专卖店,并提供现货面料服务。
在低成本国家分流国内企业订单的背景下,公司积极开拓海外市场,在新增合作客户的基础上,原有核心客户的订单量稳步增长,从近年市场销售情况来看,海外业务所占比重不断提升。2014上半年,海外市场同比增长15.92%,收入占比进一步升至71.36%。
2014年1-9月实现营业收入24.94亿元,同增7.49%;归属于上市公司股东的净利润1.74亿元,同增0.56%;经营活动产生的现金流量净额4.77亿元,同增132.01%;EPS0.54元,同增0.00%。其中,三季度实现营业收入8.92亿元,同增9.39%;归属于上市公司股东的净利润6249.27万元,同减7.96%;经营活动产生的现金流量净额2.08亿元,同增68.96%;EPS0.19元,同减9.52%。预计2014年度归属于上市公司股东的净利润变动区间2.66至2.95亿元,同减5至同增5%。
目前,全球中高端色织布产能约8亿米左右,我国的国际市场份额约为50%左右,是全球最大的色织布生产基地。由于纯棉色织布具有染色牢度强、条纹组织清晰、品种变化丰富、穿着舒适度高等特点,其消费需求呈增长趋势。在国内市场上,随着环保压力的增大,低端、小规模的色织布企业正逐渐退出竞争,带来整体市场集中度的不断提升。在中高档色织布领域,联发股份、鲁泰等少数几家纵向一体化棉纺企业形成寡头垄断格局。公司竞争力在于资金、管理、客户关系、研发和创新,同时,率先布局海外制造基地,以及关键技术工序的产能集中,而低技术含量、劳动力密集型的环节则间接外包,从而实现资源整合下的成本优势。
我们预计棉纺织龙头企业2015年的业绩弹性,来源于订单量增加、毛利率提升,联发股份作为龙头企业之一,我们判断其业绩具备一定弹性:
1)在行业层面,短期而言,我们看好棉纺织产业链2015年的恢复:受国内用棉成本支撑、托底政策预期及内外棉价差维持在1500-2000元/吨的合理区间三大因素影响,结合当前棉价,预计2015年国内棉价将在低位窄幅波动,区间为13000-13500元/吨,基本已处于2005-2008年间相对平稳的历史低位。2015年下游集中补库存需求将带动产业链的恢复性增长;此外,根据历史经验,棉价波动对国内棉花的供需、企业的库存规模,均有明显的周期性影响,预计业内企业随着棉价历史性底部的到来,存在额外采购原材料的动力,进一步放大业绩增速。
2)中期来看,棉纺织企业自2010年以来的高成本困境,有望于2015年开始反转:2010年以来,棉纺织企业面临不断攀升的高成本困境,随着人力成本开始自然增长、环保成本见顶、主要原材料棉花价格下降,棉纺织企业有望在2015年迎来困境反转,提升国际竞争力。且经历前期的行业整合,规模较小、经营实力相对较弱的企业退出市场竞争,行业集中度有望整体提升,订单等资源向龙头企业聚集后,预计将明显提高龙头纺企的市占率。
3)在公司层面,海外产能布局以及订单增量逐步消化前期投入的扩建产能,预计将带来规模效应的显著提升,从而利好盈利空间的进一步释放。公司自上市以来,产能建设投入保持稳健增长,2010-2013年固定资产规模增速均值15%,以满足多批量、小批次订单的灵活供应需求,并保证核心客户集中订单的承接能力;2014年公司收购AMM制衣(柬埔寨)67%股权,进一步扩充成衣加工业务规模,也为未来中低端制造环节的海外转移打下基础。产能扩大的同时,公司继续加大产品销售力度,挖掘潜在客户,并且凭借多年与核心客户建立的稳固合作关系,预计将充分受益于下游品牌集中度提升为龙头企业带来的订单量增长。
公司专注于产品设计研发,加速成果转化,在新纤维、工艺、助剂开发领域成果显著,不断加强工程技术创新,提升核心竞争力;伴随海外市场的开拓和国内新客户的开发,预计成衣面料市场占有率有望进一步提升。预计公司2014-16年实现归属于母公司净利润分别为2.94、3.43、4.03亿元,同增4.76%、16.62%、17.55%,对应EPS分别0.91、1.06、1.24元。考虑到相关可比公司15年PE在9-17x区间,给予公司2015年13xPE,对应目标价13.76元,增持评级。
主要不确定因素:海外复苏不达预期,国内需求继续恶化等。