1. 事件

    公司发布2013年三季报,净利增速基本符合我们的预期。

    (1)2013年Q1-3收入23.20亿,同比增19.43%;营业利润2.44亿,同比增24.99%;净利润1.73亿,同比增25.95%。

    (2)Q3当季收入8.15亿,同比增11.86%;营业利润0.99亿,同比增30.55%;净利润0.68亿,同比增24.39%。

    (3)公司对2013年1-12月预计为:净利润增长10%至30%。

    2.我们的分析与判断

    (1)出口弱回升背景下,公司产能及销售的增加,驱动公司收入的增长。产能的增量主要是印染布产能,下半年印染布产能增加至400+万米/月(上半年是225万米/月左右),我们估算印染布产能2013全年累计增量有1000+万米(年底可达4000万米的产能)。色织布的产能维持不变,总计近1.5亿米(自有1.1+亿米,外协0.3+亿米)。服装亦仍维持800万件的规模。

    (2)毛利率水平Q1-3累计略有回升,Q3同比下滑。原因在于:价格层面,毕竟出口是弱回升格局,所以价格同比和环比变化都不大;而且价格还受到人民币汇率升值的不利影响,美元报价,折算人民币后,面临汇兑损失;再考虑到人工成本的刚性上涨,所以最终Q1-3毛利率为20.44%,累计同比仅提高0.17PCT,Q3当季毛利率则是19.90%,同比环比上也都稍有下滑。较鲁泰而言,公司用的主要是细绒棉(非长绒棉,长绒棉价格上涨明显),且配额上鲁泰更有优势(鲁泰配额有2万吨,联发6000吨,我们推测分别是加工贸易配额、一般贸易配额,前者更有优势)。

    (3)Q1-3财务费用率同比提升1.50PCT至1.54%(绝对额较去年同期增加4392.13%),主要系公司8亿元公司债计提利息所致(2012年10月发行8亿元公司债,票面利率6.2%);管理费用率提升0.31PCT至4.05%(系增加子公司与子公司的规模扩大所致);销售费率下降0.19PCT至5.01%。

    (4)在毛利率同比增长有限,费用率整体偏上的情况下,受投资收益继续大幅增加驱动,公司净利润率得以继续提升,2013 Q1-3投资净收益总计0.35亿(其中Q1、Q2、Q3当季非别有0.08、0.13、0.13亿元,来源包括理财、委托贷款、远期结汇,资金仍主要来自发债所得,以对冲财务费用的增长),2012年同期基数却为0;2013Q1-3净利润率7.47%,累计同比增0.39PCT。

    (5)存货方面,2013年9月底,公司存货6.13亿元,累计同比增37.94%,我们认为可能与9月份原料采购有关。现金流量表方面,投资活动产生的现金流量净额同比减687.82%,主要系公司增加理财产品、委托放款所致;筹资活动产生的现金流量净额同比减451.01%,主要系公司归还部分贷款所致。

    3.投资建议

    从2013Q4接单情况看,服装订单已排到明年一季度末,面料订单到今年12月份;价格层面依然变化不大。考虑2013年Q4的高基数(2012Q4达0.92亿),我们预计2013全年净利增18%;对应2013全年EPS1.26,当前股价对应PE 10.8倍。2014年业绩的驱动关键在于色织布染整二期项目(染色、后整理环节)的投产,在结构上形成对产能的贡献,我们预计2014年净利增速15%,EPS 1.45,对应PE 9.4倍。

    维持对公司的“谨慎推荐”评级。

    风险因素:棉价大幅下降、内外价差再增大;产能释放低于预期。