2013 年上半年,公司实现营业收入 5.98 亿元,同比下降2.84%;营业利润 2.44 亿元,同比增长 5.41%;归属母公司所有者净利润 2.1 亿元,同比增长 2.62%;基本每股收益1.15元。

    其中二季度单季营业收入2.90亿元,同比增长0.99%;营业利润1.19 亿元,同比增长5.35%;归属母公司所有者净利润1.03亿元,同比增长2.28%;基本每股收益 0.57元。

    营业收入同比下降,毛利率同比上升。报告期内,受到国家药品招标、“限抗”等政策影响,公司营业收入同比小幅下降,以吲达帕胺片为主的片剂产品收入占比为68.90%,营业收入同比仅增长5.55%,但毛利率同比上升3.92个百分点至74.84%;胶囊剂产品营业收入同比增长14.65%,而针剂和其他产品营业收入分别同比减少31.72%和10.25%,是造成公司整体营业收入下降的主要原因。收入结构改变、高毛利率产品的收入占比上升导致公司综合毛利率同比上升5.57个百分点至67.96%。

    投资收益促盈利水平小幅上升。收入结构改变和收入增长停滞也销售费用率和管理费用率分别同比上升4.31和1.20个百分点,期间费用率同比上升4.74个百分点至29.15%。公司收购的中央药业持有天士力集团17.56%的股权,本期收到分红导致投资净收益同比增加1339.30万元,因此导致盈利水平同比小幅上涨。

    品种渐老化,需寻找新引擎。 公司具有“寿比山”、“美扶”、“畅美”等涉及降压、抗真菌、哮喘等多个领域的优质品种,其中在吲达帕胺片的市场销售份额上一直拥有绝对优势,历年的市场占有率都超过70%,位居全国第一,公司还在此基础上不断开发多种剂型和配方的复方制剂,牢牢保持该品种市场份额的领先。但在市场上降压产品日渐丰富的情况下,吲达帕胺品种逐渐老化,数据显示近年来其在上海医院用量逐渐下降,而噻嗪类利尿剂由于价格便宜,与其他降压药合用用量上升。且公司在降压药物以外领域的新品开发上,除了进展不甚理想的肺炎疫苗项目外,尚缺乏重量级新品种。

    在建项目规模庞大,产能瓶颈亟待解决。公司现有多项建设项目在同时推进。包括使用8.32亿元投资建设子公司新冠制药化学原料药和制剂项目;投资8.45亿元建设新生产基地项目;2.69亿元投资子公司天津生物化学制药23价肺炎球菌多糖疫苗项目。疫苗等项目研发、建设周期较长,审批和市场推广效果也尚不明确,进度能否达到预期仍具较大不确定性,且追加投资较多也影响了其盈利预期。公司目前产能较为紧张,若新冠项目产能不能尽快投入使用,公司收入及利润增速将受到制约。

    盈利预测及评级:不考虑公司在建项目的产能释放预期,我们预计公司2013-2015年EPS分别为1.86元、2.17元和2.43元,以最新收盘价计算,对应的动态市盈率分别为19倍、16倍和14倍。公司产品市场份额稳固,优质产品较多,医药业务稳定增长;产能瓶颈亟待解决,公司需要新品种作为增长动力;目前公司估值合理。综上,维持公司“增持”的投资评级。

    风险提示: 1)普药价格大幅下调导致毛利率降低的风险;2)在建项目进展不达预期的风险;3)新药研发、市场推广效果不达预期的风险;4)产能瓶颈短期无法解决的风险。