国内耐火材料领军 企业，2023Q1业绩有所恢复。公司成立于2000年，主营业务为钢铁、有色、石化、建材等高温工业用耐火材料的开发、生产、销售等，并承担高温热工装备用耐火材料的“全程在线服务”的整体承包业务，是国内耐火材料领军企业。2022 年，公司营业收入同减3.90%至47.19 亿元，归母净利润同减35.58%至2.56 亿元，主要系下游需求不振叠加成本增加导致利润压缩。2023Q1，公司营业收入和归母净利润分别同比增长6.76%/11.35%，业绩有所恢复。

    　　下游钢铁需求占比大，随政策密集落地需求有望回暖。耐火材料下游行业主要有钢铁、水泥、玻璃、有色等，其中钢铁占比最大。2022 年，钢铁行业整体萎靡，据中钢协数据，重点钢企实现营业收入同减6.35%至65875 亿元，利润总额同减72.27%至982 亿元；2023 年以来，房地产政策逐步放宽，7 月国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，同期中央政治局会议提出“实施调整优化房地产政策”，随着后续政策逐步实施，钢铁需求有望持续改善，从而带动耐火材料需求回暖。

    　　积极布局全产业链，销售模式创新增粘性。公司镁质耐火材料已完成全产业链布局，目前拥有菱镁矿资源1 处，保有资源储量5526.94 万吨，同时持续挖掘菱镁矿的深度价值利用；铝质耐火材料正在向上游铝土矿资源布局，积极完善全产业链，降低成本并增强抗风险能力。截止2022年底，公司耐火材料有效产能75 万吨，综合产能利用率为74.81%，产能整体充足。同时，公司首创“整体承包”模式，在耐材业务中收入占比已超80%，公司持续优化该模式，为客户提供综合配套服务，从而提高公司竞争门槛，加强客户粘性。

    　　应收账款金额大，账款回收有保障。公司应收账款金额较大，2023Q1 应收票据及应收账款合计27.87 亿元，同比增长21.39%，主要系营业收入增加叠加回款率较低所致。耐材企业应收账款普遍偏大，主要是与下游客户相比议价能力普遍偏弱，公司账款回收整体保障较强，截止2022 年底，账期一年以内的应收账款占比85.05%，同时下游钢企客户普遍为河钢、宝武、普钢等大型国有及民营企业，客户质量较好。

    　　盈利预测： 我们预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为50.56/54.74/60.01 亿元，实现归母净利润分别为3.03/3.42/3.89 亿元，对应PE 分别为14.99x/13.32x/11.68x，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：下游需求恢复不及预期，原材料价格大幅波动，应收账款坏账风险，估值模型与盈利预测不及预期