公司发布22 年年报。22fy 公司收入47.2 亿，yoy-4%；归母净利2.6 亿，yoy-36%。其中22q4 收入9.9 亿，yoy-11%；归母净利-0.32 亿，yoy-318%。

    22fy 业绩低于我们前期预期，核心反映较疲弱的下游需求景气度。

    钢铁下游景气承压，对22fy 耐材收入及盈利能力有较大拖累22fy 及22q4 收入增长稍疲弱，与钢铁为核心的下游需求收缩有较大关系。

    持续下行的钢铁行业景气度及耐材原料价格上涨等持续挤压耐火材料环节效益。22fy 收入分业务看，耐火材料、其他业务收入分别为37.7、9.5 亿，yoy+5%、-29%（vs 22h1 分别为+1%、-1%）。冶金炉料为主的其他业务22年收入减少较多。耐材业务收入分模式看，22fy 整包、直销模式收入yoy分别为+4%、+14%（vs 22h1 分别为+6%、-23%），耐材业务中整包模式收入占比yoy-1.1pct 至84.4%。耐材业务整包模式22h2 增长边际放缓，预计主要与国内钢铁产业景气低迷有关。22fy 公司综合毛利率17.1%，yoy-1.4pct；其中22q4 单季毛利率为6.6%，yoy-3.0pct。22fy 耐火材料、其他业务毛利率分别为20.5%、3.5%（vs 22h1 分别为26.1%、2.0%），yoy 分别-3.3、-0.6pct。下游钢铁偏低的景气水平亦拖累两金周转节奏，减值损失对利润影响仍在较高水平（22fy 减值损失占收入比例1.2%，yoy-0.1pct，处于历史较高水平）。22fy 公司归母净利率5.4%，yoy-2.7pct；22q4 单季净亏损，归母净利率为-3.2%。

    资产负债表扎实，两金周转继续放缓，经营活动现金流净流入较多改善22fy 末公司资产负债率34.3%，yoy+2.1pct；带息负债比率1.2%，yoy-3.4pct；负债率维持较低水平，带息负债规模进一步下降。22fy 公司存货、应收账款周转天数分别为108、133 天，yoy 分别+14、+33 天，较低的钢铁为主的下游景气水平对两金周转节奏有一定拖累。22fy 公司经营活动现金流量净额4.4 亿，同比多流入4.6 亿，经营活动现金流较多改善主要源于22fy 公司银行承兑进账及贴现金额较大。

    行业效益承压，龙头份额提升节奏有望加快，维持“买入”评级耐材行业整体效益面临较大压力，行业分化或加剧，供给格局有望加速优化。公司作为国内最大的钢铁耐材整包商之一，全产业链布局、“整体承包”商业模式等优势或进一步凸显，结合收并购（如22fy 公司完成武汉威林科技、秦皇岛首钢黑琦耐火收购），份额提升节奏或边际加速，公司25 年“三个一百”战略目标坚定推进，公司成长前景值得期待。考虑成本端压力传导需要周期等，下调公司23/24 年归母净利至3.2/3.8 亿（前值5.0/5.8 亿），新增25 年预测为4.6 亿，yoy+26%/18%/20%。结合公司行业地位及成长前景，认可给予公司16x 23 年目标PE，下调目标价至4.35 元，维持“买入”评级。

    风险提示：钢铁行业景气度低于预期，原材料价格大幅波动，合金业务拓展节奏低于预期。